назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [ 276 ] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


276

1200

1000

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 199Б 1997 1998 1999 2000

Сельскохозяйственные продукты

Энергия

Товары

Рисунок 22.1. Товарные цены

Источник: Bloomberg.

торый заключается в том, что она будет производить болыпе, если цены растут, и меньше - если цены падают. Подробнее мы рассмотрим этот подход в главе 28.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.4. Оценка товарной компании, на примере компании Aracruz Celulose

Aracruz Celulose - это целлюлозно-бумажная компания и, подобно всем фирмам в этом секторе, она подвержена сильным колебаниям цен на свою продукцию. Рисунок 22.2 иллюстрирует динамику выручки и операционного дохода компании Aracruz за последнее десятилетие, и, кроме того, содержит информацию о ежегодной динамике индекса цены на бумагу. Обратите внимание на корреляцию между финансовыми успехами Aracruz и ценой целлюлозно-бумажной продукции. Годы низкой или отрицательной прибыли Aracruz обычно совпадают с фазами падения цен на бумагу.

На момент оценки, в мае 2001 г., компания Aracruz только что закончила год с высокими ценами на бумагу и достигла высокой прибыльности, декларировав в 2000 г операционный доход, составивший ббб млн. бразильских реалов при выручке в 1342 млн. бразильских реалов. При этом налоговая ставка составляла 33%. Если бы мы использовали этот операционный доход для оценки компании Aracruz, нам



$1,600.00 $1.400.00 $1,200.00 $1,000.00 $800.00 $600.00 $400.00 $200.00 $0.00 -$200.00

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

105 S

Выручка

Операционный доход Цена на бумагу

Рисунок 22.2. Компания Aracruz Celulose: выручка, прибыль и цены на бумагу

Источник: Aracruz Annual Report.

потребовалось бы предположить, что цены на бумагу будут продолжать оставаться высокими. Чтобы предотвратить ошибку в оценке, мы переоценим выручку и операционный доход за 2000 г., используя среднюю цену на бумагу в прошедшем десятилетии.

Переформулированная выручка = выручкаццц х (средняя цена на бумагудд, ддд / / цена на бумагуцд,) = 1342 млн. бразильских реалов х X (102,58 / 109,39) = 1258 млн. бразильских реалов.

Переформулированный операционный доход = = переформулированная выручка - операционные расходы = = 1258 млн. бразильских реалов - (1342 млн. бразильских реалов -- 666 млн. бразильских реалов) = 582 млн. бразильских реалов.

Этот операционный доход мы используем для расчета нормализованной доходности капитала для фирмы в размере 10,55% на основе значений балансовой стоимости долга (1549 млн. бразильских реалов) и собственного капитала (2149 млн. бразильских реалов), инвестированных в конце предыдущего года.



Заключ. год

Ожидаемый рост (%)

Коэффициент реинвестиций (%)

94,79

94,79

94,79

94,79

94,79

28,44

EBIT (млн. бразильских реалов)

1063

ЕВЛ(1 - t) (млн. бразильских реалов)

- Реинвестиции (млн. бразильских реалов)

= FCFF (млн. бразильских реалов)

Отметим, что коэффициент реинвестиций ежегодно вычисляется на основе ожидаемых темпов роста и доходности капитала:

Коэффициент реинвестиций = g / нормализованная доходность капитала.

Поскольку ожидаемые темпы роста уменьшаются в б-м (заключительном) году, то коэффициент реинвестиций также уменьшается.

Стоимость капитала оценивается в реальном выражении с использованием восходящего коэффициента бета, равного 0,7, который был получен при рассмотрении целлюлозно-бумажных компаний, а также с использованием добавочной премии за суверенный риск Бразилии - 10,24% за ближайшие пять лет и 5% - по истечении этого периода. Эта величина прибавляется к премии за риск инвестирования на зрелом рынке, и такая премия составляет 4%. Мы используем реальную безрисковую ставку процента, равную 4%. При проведении оценки реальной стоимости долга мы предполагаем, что реальная стоимость взятия в долг до уплаты налогов для компании Aracruz равна 7,5 % - как в период быстрого, так и в период стабильного роста.

Реальная стоимость долга после уплаты налогов = 7,5%(1 - 0,33) = 5,03%.

Значения текущей рыночной стоимости собственного капитала (3749 млн. бразильских реалов) и долга (1395 млн. бразильских реалов) используются для расчета соотношения рыночных значений долга и капитала в размере 27,11%. Значения стоимости капитала за оба периода показаны в приводимой ниже таблице.

Быстрый ростСтабильный рост

Коэффициент бета 0,70,7

Безрисковая ставка процента (%) 44

Премия за риск инвестирования на зрелом рынке (%) 44

Премия за суверенный риск (%) 10,245 Стоимость

собственного капитала(%) 4% + 0,7(4% + 10,4%) =13,97% 4% = 0,7(4% -Г 5%) = 10,3%

Стоимость долга (%) 5,035,03

Коэффициент долга (%) 27,1127,11

Стоимость капитала (%) 11,548,87

Нормализованная доходность капитала = = операционный доходцД! - t) / (балансовая стоимость долгад + + балансовая стоимость собственного капитала,ддд J = = 582 X (1 - 0,33) / (1549 + 2149) = 10,55%.

Мы предполагаем, что фирма будет поддерживать эту доходность капитала и расти темпами 10% в год в реальном выражении в ближайшие пять лет и по истечении этого срока бесконечно - темпами 3% в год в реальном выражении. В нижеследующей таблице для компании Aracruz обобщаются прогнозы свободных денежных потоков фирмы - в ближайшие пять лет и в первый год стабильного роста (через шесть лет).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [ 276 ] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]