назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [ 275 ] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


275

ских крон. Для того чтобы оценить фирму, нам сначала нужно нормализовать прибыль. В качестве показателя нормальной маржи прибыли мы используем среднюю маржу операционной прибыли до уплаты налогов, которая в 1988-1992 гг., составляла 4,1%. Далее, для оценки нормализованного операционного дохода мы применим это значение к выручке 1992 г.

Нормализованный операционный доход в 1992 г. = выручка,,, х X нормализованная маржа прибыли = 83 002 млн. х 0,41 = = 3403 млн. шведских крон.

Для оценки оборотных активов фирмы предположим, что компания Volvo находится в фазе стабильного роста, что является разумной предпосылкой, учитывая ее размер и конкурентную природу автомобильной отрасли. Кроме того, мы предположим 4%-ые ожидаемые темпы роста в бесконечности. Для оценки потребности фирмы в реинвестициях мы предположим, что доходность капитала Volvo в будущем будет равна средней доходности капитала, которую фирма заработала в период 1988-1992 гг., когда данный показатель был равен 12,2%. Благодаря этому мы оцениваем коэффициент реинвестиций для этой фирмы в размере 32,78%.

Коэффициент реинвестиций в фазе стабильного роста = = g / ROC = 4% / 12,2% = 32,78%.

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы в 1993 г., основанные на: нормализованном операционном доходе до уплаты налогов в размере 3403 млн. шведских крон; оценочной налоговой ставке, равной 35%, ожидаемых темпах роста 4%; и коэффициенте реинвестиций, составляющем 32,78%, можно оценить следующим образом:

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы в 1993 г. = = EBIT,gg(l + g)(l - налоговая ставка)(1 - коэффициент реинвестиций) = = 3403(1,04)(1 - 0,35)(1 - 0,3278) = 1546 млн. шведских крон.

Для оценки стоимости капитала компании Volvo мы посчитаем веса, приписываемые рыночной ценности собственного капитала, равной 22 847 млн. шведских крон на конец 1992 г., и сумме долга, составляющей 42 641 млн. шведских крон. Мы применяем восходящий коэффициент бета, который для Volvo равен 1,2, и стоимость долга до уплаты налогов - в размере 8%, что отражает большой рычаг в момент анализа. Безрисковая ставка в Швеции в этот момент равна б,б%, а используемая премия за риск - 4%.

Стоимость собственного капитала = 6,6% + 1,2(4%) = 11,4%,

Стоимость капитала = 11,4%[0,22847 / (22847 + 42641)] + + 8%(1 - 0,35)[42641 / (22847+ 42641)] = 7,36%.

Теперь можно оценить ценность оборотных активов Volvo:

Ценность оборотных активов = ожидаемые FCFF в 1993 г. / / (стоимость капитала - ожидаемый рост) = 1546 / (0,0736 - 0,04) = = 45 977 млн. шведских крон.

Прибавляя к этому денежные средства и ценность ликвидных ценных бумаг (20760 млн. шведских крон), которые находились в портфеле фирмы в конце 1992 г..



normearn.xls - таблица данных, которая позволяет нормализовать прибыль фирмы, используя разнообразные подходы.

Оценка товарных фирм и фирм, использующих природные ресурсы. Товарные цены не только изменчивы, но и проходят через циклы: периоды высоких цен сменяются фазами низких цен. Рисунок 22.1 обобщает ежегодную динамику трех индексов- индекса цен на сельскохозяйственные продукты, индекса цен на энергию и индекса цен на все товары за период 1980-2000 гг.

Из этих данных следуют два факта. Первый состоит в изменчивости товарных цен, причем длительные периоды роста цен сменяются длительными фазами пониженных цен. Второй факт заключается в существовании определенной корреляции между ценами на разные товары, причем цены на энергию гораздо более изменчивы, чем цены на сельскохозяйственные продукты.

Некоторые компании, использующие природные ресурсы, сглаживают свою прибыль, применяя фьючерсы и опционные контракты, но большинство позволяет ценам меняться свободно. Поэтому прибыль товарных фирм увеличивается и уменьшается вместе с ценами на товары. Чтобы оценить

и вычитая сумму долга (42 641 млн. шведских крон), получим расчетную ценность собственного капитала.

Ценность собственного капитала = ценность оборотных активов + + денежные средства и ликвидные ценные бумаги - долг = = 45 977 + 20 760 - 42 641 = 24 0 96 млн. шведских крон.

На основе этой оценки можно сказать, что компания Volvo в конце 1992 г. была слегка недооценена, поскольку рыночная стоимость ее собственного капитала в тот момент составляла 22 847 млн. шведских крон.

Неявно мы предполагали, что прибыль компании Volvo быстро вернется к нормализованному уровню, а рецессия закончится в самом ближайшем будущем. Если бы мы предположили, что для оживления потребуется время, то могли бы учесть этот эффект через дисконтирование расчетной ценности, отталкиваясь от числа лет, необходимых Volvo для возвращения к нормальной прибыли. Например, если бы мы предположили, что корректировка займет два года, то нам пришлось бы дисконтировать ценность фирмы за два года по стоимости капитала, а затем прибавить денежные средства и вычесть сумму долга.

Ценность оборотных активов

при условии двухлетнего оживления = 45 977 / 1,073639 889

-Г Денежные средства и ликвидные ценные бумаги-1-20 760

- Сумма долга-42 641

= Ценность собственного капитала18 008

Если мы предполагаем продолжительность оживления два года или больше, то ценность собственного капитала Volvo оказывается переоцененной.



МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВОЗЗРЕНИЯ И ОЦЕНКА

Прибыль «циклической фирмы» обладает тенденцией к изменчивости, причем она связана с тем, насколько хорошо или плохо функционирует экономика. Один из способов включения этих эффектов в ценность заключатся во встраивании в денежные потоки ожиданий, обусловленных моментом начала рецессии и подъемов. Такая процедура связана с опасностью, поскольку, по всей вероятности, ошибки в таких прогнозах могут оказаться очень большими. Мнения экономистов о начале подъема редко совпадают, и значительная часть рассуждений относительно рецессии начинается уже после того, как она наступила. Более того, оценка, основанная на специфических макроэкономических прогнозах, мешает пользователям определить, какая часть заключительной рекомендации (т. е. вердикта о недооцененности или переоцененности) связана с неправильной оценкой фирмы, а какая - отражает оптимизм или пессимизм аналитика по поводу эконо.мики в целом.

Другой способ включения изменчивости прибыли в оценку реализуется через ставку дисконтирования. «Циклические фирмы» обычно связаны с большим риском и требуют завышенных ставок дисконтирования. Это мы делали, когда использовали завышенные безрычаговые коэффициенты бета и / или значения стоимости долга для «циклических фирм».

компании, использующие природные ресурсы, а также группу фирм, включающую не только горнодобывающие компании, но и фирмы, выпускающие продукцию лесной промышленности (например, лесоматериалы), а также плантации, у вас есть три выбора.

1.Первый вариант состоит в попытке спрогнозировать будущие товарные цены, т. е. выявить цикл товарных цен и встроить эти прогнозы в ожидаемую выручку будущих лет. Это может оказаться трудным делом, поскольку циклы непредсказуемы. Однако в качестве прогнозируемых цен можно использовать цены фьючерсных рынков.

2.Можно оценить фирмы, используя нормализованную цену товара, которая определяется при анализе средней цены товара за цикл. Таким образом, среднюю цену на кофе в прошлом десятилетии можно использовать для оценки ценности плантации кофе. Разумеется, опасность состоит в том, что цена на кофе может остаться на значительно более высоком или более низком уровне по сравнению с этой средней ценой на протяжении длительного периода времени, а это заставляет отбросить полученные оценки ценности.

3.Текущее производство фирмы можно оценить, используя текущую цену товара, хотя она и может быть довольно низкой, а затем прибавить к полученной величине опцион, которым обладает фирма и ко-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [ 275 ] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]