назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [ 274 ] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


274

Оценка «циклических фирм». Оценки «циклических фирм» могут подвергаться сильному воздействию уровня прибыли в базовом году. Здесь может быть два потенциальных решения. Первое состоит в коррекции ожидаемых темпов роста в ближайший период - для отражения циклических изменений, а второе решение заключается в проведении оценки фирм па основе нормализованной, а не текущей прибыли.

Корректировка ожидаемого роста. При прохождении экономики через дно делового цикла «циюшческие фирмы» часто декларируют низкую прибыль, но она быстро растет по мере экономического оживления. Если прибыль не является отрицательной, то одно из решений заключается в корректировке ожидаемых темпов роста прибыли, особенно в ближайшем будущем, - для отражения ожидаемых изменений в экономическом цикле. Это подразумевает использование завышенных темпов роста в ближайшие год-два, если прибыль фирмьг и экономика находятся сейчас в депрессивном состоянии, но существуют ожидания, что они будут быстро расширяться. Данную стратегию можно применить с точностью до наоборот, если текущая прибыль завышена (вследствие экономического бума), и ожидается начало экономического спада. Недостаток данного подхода состоит в том, что оп связывает аккуратность оценки ценности «циклической фирмы» с точностью макроэкономических аналитических прогнозов. Однако этот критический аргумент нельзя обойти, поскольку трудно оценить «циклическую фирму», пе делая предположений о будущем экономическом росте. Фактические темпы роста прибыли в поворотные годы (когда экономика начинает погружаться в рецессию или выходит из нее) можно оцепить, изучив опыт этой фирмы (или похожих фирм) во времена предыдущих рецессии.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.2. Оценка «циклической фирмы»

в период рецессии - корректировка темпов роста корпорации Chesapeake

Corporation в начале 1993 г.

Cliesapeake Corporation - это «циклическая фирма» в бумажной индустрии, использующая вторичное сырье в производстве бумаги для коммерческих и промышленных нужд. В 1992 г. она получила прибыль в размере 0,63 долл. на одну акцию, которая оказалась меньше аналогичного показателя в 1988 г. (2,51 долл. на одну акцию). Если бы прибыль на одну акцию 1992 г. использовалась в качестве прибыли за базовый год, то Chesapeake Corporation оценивалась бы на основе следующих входных данных.

Текущая прибыль на одну акцию = 0,63 долл.;

Текущий начисленный износ на одну акцию = 2,93 долл.;

Текущие капитальные затраты на одну акцию = 3,63 долл.;

Коэффициент долга для финансирования капитальных затрат = 45%.

Корпорация Cliesapeake имела коэффициент бета, равный 1, и у нее не было значительных требований к оборотному капиталу. В момент проведения этого анализа ставка процента по казначейским облигациям составляла 8,5%, а в качестве премии за риск акций по сравнению с облигациями использовалось значение 4%.



1993 г.

7994 г.

7995 г.

7996 г.

0,66

1,32

1,98

- (капитальные затраты - износ)х

X (1 - коэффициент долга)

0,41

0,43

0,46

0,49

= FCFE

0,25

0,89

1,53

1,62

Заключительная цена (на конец 1995 г.) = 1,62 долл. / (0,125 - 0,06) =

= 24,88 долл..

Приведенная ценность одной акции = 0,25 долл. / 1,125 + 0,89 долл. / 1,125 + + (1,53 + 24,88 долл.) / 1,25 = 19,47 долл.

Это число весьма близко к рыночной цене в 20 долл., наблюдавшейся на момент оценки.

Нормализация прибыли. Для «циклических фирм» самым легким решением проблемы изменчивости прибыли во времени и отрицательной прибыли в базовый период будет нормализация прибыли. При нормализации прибыли для фирмы с отрицательной прибылью мы просто пытаемся ответить на вопрос: «Что заработает эта фирма в нормальном году?» В формулировке этого вопроса неявно содержится предположение о ненормальности текущего года, и о том, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню.

Стоимость собственного капитала = 8,5% + 1(4%) = 12,5%.

Если бы мы оценивали Chesapeake на основе текущей прибыли и предполагали, что долгосрочные темпы роста равны б%, то ценность одной акции была бы оценена в 4 долл.

Свободные денежные потоки на собственный капитал в 1992 г. = = 0,63 долл. - (1 - 0,45)(3,63 - 2,93) = 0,245 долл.,

Ценность одной акции = 0,245 Х 1,06 / (0,125 - 0,06) = 4 долл.

В мае 1993 г. корпорация Chesapeake Corporation торговалась по цене 20 долл, за акцию.

Предположим, что в 1993 г. ожидалось медленное оживление экономики, которое должно было ускориться в 1994 г. Вследствие этого прогнозируемые темпы роста прибыли для Chesapeake Corporation следующие:

ГодОжидаемые Прибыль на одну

темпы роста (%) акцию (долл.)

199350,66

19941001,32

1995501,98 После 1996 г. 6

Ожидалось, что темпы роста капитальных затрат и начисленного износа составят 6%. Свободные денежные потоки на собственный капитал (в долл.) можно оценить следующим образом.



Поэтому данный подход в наибольшей степени подходит для «циклических фирм», функционирующих в зрелых видах бизнеса. Нормализовать прибыль можно несколькими способами.

Усреднение долларовой прибыли фирмы за предыдущие периоды. Простейший способ нормализации прибыли состоит в использовании средней прибыли за предыдущие периоды. На какое число периодов во времени следует вернуться? Применительно к «циклическим фирмам» необходимо вернуться настолько далеко, чтобы охватить весь экономический цикл: 5-10 лет. Хотя этот подход прост, он лучше всего подойдет для фирм, масштаб (или размер) которых за исследуемый период не изменился. Если же данный подход применяется для фирмы, с течением времени становящейся больше или меньше (в показателях количества единиц, которые она продает, или в виде общей выручки), то он приведет к неправильной нормализованной прибыли.

Усреднение доходности инвестиций фирмы или нормы прибыли за предыдущие периоды. Этот подход похож на первый, но усреднение проводится применительно к взвешенной, а не к долларовой прибыли. Преимущество данного подхода состоит в том, что он позволяет через нормализованную прибыль выразить текущий размер фирмы. Таким образом, фирма со средней доходностью капитала, равной 12% за предыдущие периоды, и текущим значением инвестированного капитала на сумму 1 млн. долл. будет иметь нормализованный операционный доход, составляющий 120 млн. долл. Использование средней доходности собственного капитала и его балансовой стоимости даст нормализованный чистый доход. Одна из разновидностей этого подхода состоит в оценке средней маржи операционной или чистой прибыли за предыдущие периоды и в применении полученной величины для текущей выручки, чтобы получить нормализованный операционный или чистый доход. Преимущество работы с выручкой заключается в ее меньшей подверженности манипуляциям со стороны бухгалтеров.

Последний вопрос, с которым мы сталкиваемся при нормализации прибыли, состоит в том, когда прибыль будет нормализована? Замена текущей при-бьши на нормализованную, по сути, эквивалентна принятию предположения о мгновенности нормализации (т. е. в самый первый период времени проведения оценки). Если прибыль не вернется к нормализованному уровню в течение нескольких периодов, то полученное посредством нормализации текущей прибыли значение окажется слишком высоким. Простая корректировка, доступная для применения, заключается в дисконтировании этого значения, отталкиваясь от числа периодов, необходимого для нормализации прибьши.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.3. Нормализация прибыли для циклической фирмы в фазе рецессии: историческая маржа прибыли

В 1992 г., к концу рецессии в Европе и США компания Volvo декларировала операционные убытки в размере 2249 млн. долл. шведских крон при выручке 83 002 швед-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [ 274 ] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]