назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [ 273 ] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


273

Фирмы С временными проблемами

Если прибыль отрицательна из-за временных или краткосрочных проблем, то ожидается, что она возрастет в ближайшем будущем. Таким образом, предлагаемые нами решения будут довольно простыми. В большинстве случаев мы заменяем текущую прибыль (которая является отрицательной) на нормализованную прибыль (которая будет положительной). Способ, позволяющий нам нормализовать прибыль, будет меняться в зависимости от природы проблемы.

Проблемы, специфические для фирмы. Фирма может переживать плохие времена в плане прибыли, но проблемы могут быть сведены исключительно к этой фирме, и оказаться краткосрочными по своей природе. Если убытки можно отнести только на счет конкретного события - например, забастовки или судебного решения, - ив бухгалтерской отчетности декларируются издержки, связанные с этим событием, то решение может оказаться довольно простым. Следует оценить прибыль до учета этих издержек и использовать полученный показатель не только для оценки денежных потоков, но и для расчета фундаментальных переменных, таких как доходность капитала. Однако отметим, что при проведении этих оценок надо исключить не только расходы, но и все выигрыши по налогам, созданные этими расходами, если предположить их налогообложение.

Если же проблема убытков характеризуется большей диффузией, или издержки события, породившего эти убытки, неотделимы от других расходов, то мы сталкиваемся с более трудной задачей. Во-первых, придется убедиться, что убытки действительно временные и не являются симптомом долгосрочных проблем фирмы. Далее, нужно оценить нормальную прибыль фирмы. Простейший и самый прямой способ такой оценки заключается в сопоставлении каждой статьи расходов фирмы текущего года с той же статьей в предыдущем году, причем все они должны быть взвешены по выручке. Любую статью, выглядящую чрезвычайно крупной относительно прошлых лет, следует нормализовать (используя средние значения за предыдущие годы). В качестве альтернативы можно применить отношение операционной прибыли, заработанной фирмой в предыдущие годы, к выручке текущего года и оценить операционный доход, чтобы затем использовать его при проведении оценки.

В общем, следует рассмотреть возможность выполнения корректировок прибыли фирмы по истечении лет, в которые она осуществляла крупные поглощения, поскольку бухгалтерская отчетность в эти годы будет смещена из-за влияния крупных статей, обычно не имеющих периодического характера и обусловленных поглощением.



Германия имеет особо усложненную налоговую структуру, поскольку в этой стране нераспределенная прибыль и дивиденды облагаются по разным ставкам, что делает налоговую ставку функцией от дивидендной политики фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 22.1. Нормализация прибыли фирмы по завершении плохого года, на примере компании Daimler-Benz в 1995 г.

В 1995 г. компания Daimler-Benz продекларировала операционные убытки на сумму 2016 млн. немецких марок и чистые убытки на сумму 5674 млн. немецких марок. Значительную часть этих убытков можно отнести на счет проблем, специфических для фирмы, включая списания на крупную сумму потерпевших фиаско инвестиций в компанию Fokker Aerospace, производящую самолетьь Чтобы оценить нормализованную прибыль Daimler-Benz, мы исключим все расходы, связанные с этими статьями, и оценим операционный доход до уплаты налогов в размере 5693 млн. немецких марок. Чтобы завершить оценку, мы сделаем следующие дополнительные предположения.

а Темпы роста выручки Daimler-Benz увеличивались с 3 до 5% в год вплоть до 1995 г., и мы ожидаем, что долгосрочные темпы роста выручки и операционного дохода составят 5% в год.

а В начале 1995 г. фирма имела балансовую стоимость вложенного в нее капитала на сумму 43 558 млн. немецких марок, и ожидается, что она сохранит свою доходность капитала (на базе скорректированного операционного дохода в размере 5693 млн. немецких марок).

а Налоговая ставка фирмы равна 44%*.

Для получения предполагаемой ценности Daimler мы сначала оценим доходность капитала фирмы, используя скорректированный операционный доход:

Доходность капитала = ЕВ1Т(1 - t) / / балансовая стоимость вложенного капитала = = 5693(1 - 0,44) / 43 558 = 7,32%.

При ожидаемых темпах роста 5%, это потребует коэффициента реинвестиций в размере 68,31%:

Коэффициент реинвестиций = g / ROC = 5% / 7,32% = 68,31%.

Основываясь на этих предположениях, мы можем рассчитать ожидаемые свободные денежные потоки компании Daimler в 1996 г.:

EBlTd - t) = 5693(1,05)(1 - 0,44) = 3347 млн. немецких марок

- Реинвестиции = 5693(1,05)(0,6831) = 2287 млн. немецких марок

Свободные денежные потоки фирмы = = 1061 млн. немецких марок.

Чтобы вычислить стоимость капитала, мы используем восходящий коэффициент бета, равный 0,95, который оценен на основе использования глобального списка автомобильных фирм. Долгосрочная облигационная ставка (облигации правительства Германии) составляла 6%, и при этом компания Daimler-Benz могла брать в долг на



Секторные или рыночные проблемы. Прибыль «циклических фирм», по определению, изменчива и зависит от состояния экономики. В периоды экономического бума прибыль этих фирм, по всей вероятности, будет увеличиваться, в то время как в фазы рецессии она будет сокращаться. То же самое верно и в отношении товарных фирм, проходящих через цеповые циклы, когда периоды высоких цен на товары часто сменяются низкими ценами. В обоих случаях можно получить ошибочные оценки ценности, если в качестве прибыли за базовый год используется прибыль за текущий год.

Замкнутый круг возникает потому, что для вычисления стоимости капитала мы используем текущую рыночную стоимость собственного капитала и долга. Если это неприемлемо, процесс можно повторить и пересчитать стоимость капитала, прибегнув к расчетным значениям стоимости долга и собственного капитала и продолжая до тех пор, пока не будет достигнута сходимость.

длительный срок по ставке 6,1%. Мы также предполагаем, что премия за рыночный риск была равна 4%. В конце 1995 г. рыночная стоимость собственного капитала составляла 50 ООО млн. немецких марок, а сумма долга - 26 281 млн. немецких марок.

Стоимость собственного капитала = 6% + 0,95(4%) = 9,8%,

Стоимость долга = б,Г/о(1 - 0,44) = 3,42%,

Коэффициент долга = 26281 / (50000 + 26281) = 34,45%.

Стоимость капитала = 9,8%(0,6555) + 3,42%(0,3445) = 7,6%.

Отметим, что все издержки рассчитаны в немецких марках, чтобы эти вычисления не противоречили нашим показателям денежных потоков. Теперь, если мы предположим, что прибыль и денежные потоки будут бесконечно расти темпами 5% в год, то можно рассчитать ценность фирмы:

Ценность оборотных активов на конец 1995 г. = = ожидаемые FCFF в 1996 г. / (стоимость капитала - ожидаемые темпы роста) = = 1061 / (0,076- 0,05) = 40 787 млн. немецких марок.

Прибавим к полученному значению денежные средства и ценность ликвидных ценных бумаг (13 500 млн. немецких марок), находящихся в портфеле компании Daimler в момент проведения этой оценки, и вычтем рыночную стоимость долга (26 281 млн. немецких марок). В результате получим расчетную ценность собственного капитала, равную 28 006 млн. немецких марок, что значительно меньше рыночной стоимости в 50 ООО млн. немецких марок.

Ценность собственного капитала = ценность оборотных активов ч--I- денежные средства и ликвидные ценные бумаги - долг = = 40 787 + 13 500 - 26 281 = 28 006 млн. немецких марок.

В данной оценке, как и во всех случаях проведения оценки фирм, присутствует элемент замкнутого круга*.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [ 273 ] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]