назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [ 269 ] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


269

от остальной оценки. Тот же самый процесс можно повторить применительно к социальным инвестициям, хотя эффект обычно оказывается отрицательным. Можно вычислить приведенную ценность отрицательных избыточных доходов и вычесть ее из ценности фирмы.

В отделении выгод от субсидий и издержек социальных инвестиций от остальной оценки есть два преимугцества. Первое состоит в возможности принять специфические предпосылки, применимые только к этим статьям. Например, если можно ожидать, что государственная субсидия будет предоставляться только в течение 10 лет, но будет гарантирована в любом случае, то мы можем рассчитать ценность субсидии, используя 10-летние ожидаемые денежные потоки и безрисковую ставку процента в качестве ставки дисконтирования. Второе преимугцество заключается в том, что описанная процедура позволяет выяснить, является ли компромиссный выбор фирмы благоприятным для ее ценности, поскольку требования, порождаемые социальными инвестициями, часто тесно связаны с выделением субсидий. Иными словами, банк, которому правительство предоставляет субсидию в обмен на выдачу ссуды малому бизнесу по ставкам процента ниже рыночной ставки, может обнаружить, что потери в ценности, связанные с таким кредитованием, превыгпают выгоды от субсидии.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 21.8. Субсидии и социальные инвестиции

Рассмотрим оценку the State Bank of India из иллюстрации 21.2. За предыдущие три десятилетия этому банку были даны определенные привилегии (эксклюзивный доступ на некоторые рынки), но одновременно на него возложили особую ответственность (например, кредитование бизнеса с повыщенным риском по ставкам ниже рыночных). Ценность Банка увеличивается за счет первого аспекта и уменьшается за счет второго. Выясним последствия влияния каждого из них на ценность. Рассмотрим влияние исключительности доступа в некоторые виды бизнеса. Само по себе это позволяет Банку зарабатывать избыточные доходы в этих видах бизнеса, и добавленной ценностью здесь будет приведенная ценность таких избыточных доходов. С другой стороны, требования к Банку предоставлять кредиты по ставкам ниже рыночных ставок приводят к потере ценности, и ее можно вычислить как приведенную ценность отрицательных избыточных доходов на данном рынке.

Предположим, что Банку предоставлено эксклюзивное право ссужать деньгами другие индийские государственные предприятия, и он эксклюзивно назначает ставку процента, на 1% превышающую рыночную процентную ставку, которая была бы наложена на такие предприятия в конкурентной среде. Если Банк вьщал этим предприятиям ссуды на сумму 1 млрд. рупий, и средняя рыночная процентная ставка для таких предприятий составляет 10%, то приведенную ценность бесконечно получаемых избыточных доходов можно вычислить следующим образом:

Приведенная ценность ссуд, предоставленных по ставкам выше рыночных = = 0,01 X 1000 / 0,1 = 100 млн. рупий.

Если ожидается, что эксклюзивный доступ не будет бесконечным и прекратится через 10 лет, то приведенная ценность избыточных доходов будет ниже, и ее можно рассчитать в виде приведенной ценности 10-летнего аннуитета.



СТРАХОВАНИЕ ВКЛАДОВ И ЦЕННОСТЬ БАНКА

В большинстве стран государство обеспечивает страхование банковских вкладчиков, гарантируя вклады до определенного предела. Какой эффект оказывает такое страхование вкладов на ценность? Если банкам вменяется среднерыночная цена за страховку, то подобное страхование не должно воздействовать на ценность. Но на практике страхование вкладов может исказить ценность по дву.м причинам.

1.Во многих странах, включая США, ставка страхования вкладов одинакова для всех банков. Таким образом, банкам с портфелями надежных ссуд вменяется та же ставка, что и банкам с портфелями рискованных ссуд. Если установленная ставка основывается на среднем дефолте, это приведет к тому, что банкам первого типа будет вменена завышенная ставка, а банкам второго типа - заниженная ставка. Кро.ме того, это создает для банков систему стимулов к принятию на себя все большего и большего риска. В действительности, мы .можем рассматривать страхование вкладов как опцион на продажу, выданный банку, - банк может разместить свои обязательства по вкладам в страховое агентство, если ценность его портфеля ссуд падает ниже ценности пассивов. Если же продажная цена (цена ра,змещения) не сильно меняется при изменениях в ценности портфеля ссуд, то ценность банков с более рискованными портфелями окажется вьшге (ценность опциона на продажу будет превышать уплаченную цену), а ценность банков с более надежными портфелями - меньше.

2.Даже если ставки страхования вкладов различны для разных банков, цена страхования может не полностью отражать риск, связанный с банковскими активами, и происходит это по двум причинам. Первая причина состоит в том, что риск может периодически изменяться, а ценообразование не поспевать за ним. А вторая причина состоит в том, что страхование может субсидироваться налогоплательщиками. В каждом из этих случаев ценность всех банков в результате страхования становится выше.

Аналогично этому можно определить в численном виде требование, согласно которому Банк ссужает по ставке процента ниже рыночной ставки. Например, если от State Bank требуется, чтобы он ссудил 800 млн. рупий малым сельскохозяйственным предприятиям по 8%, когда среднерыночная процентная ставка по таким ссудам равна 14%, то влияние вышеописанного требования на ценность можно вычислить следующим образом:

Влияние на ценность ссуд, вьщанных по ставке ниже рыночной = = 800 X (0,08 - 0,14) / 0,14 = 343 млн. рупий.

Хотя это значение вычисляется на основе предпосылки о том, что ставки процента будут ниже рыночных на бесконечном горизонте, можно модифицировать этот анализ в целях учета более коротких периодов времени.



ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1. Вас попросили оценить ценность одной акции Secure Savings, зрелой ссудосберегательной компании. В только что закончившемся финансовом году фирма заработала прибыль 4 долл. на одну акцию и выплатила дивиденды в размере 2,4 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года была равна 40 долл. на одну акцию. Коэффициент бета акций равен 0,9, безрисковая ставка процента = 6%, а премия за рыночный риск составляет 4%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Базовые принципы оценки применимы к фирмам из сектора финансовых услуг точно в такой же степени, как и к другим фирмам. Однако применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, возникают определенные аспекты, способные влиять на способы их оценки. Первый состоит в том, что долг фирмы, оказывающей финансовые услуги, трудно определить и измерить, что усложняет вычисление предполагаемой ценности фирмы или стоимости ее капитала. Поэтому гораздо легче оценить собственный капитал фирмы, оказывающей финансовые услуги, непосредственно через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости этого капитала. Второй аспект заключается в том, что капитальные затраты и оборотный капитал, относящиеся к требуемым входным переменным при проведении оценки денежных потоков, для фирм, оказывающих финансовые услуги, часто нелегко оценить. В результате значительная часть реинвестиций, осуществляемых этими фирмами, учитывается как операционные расходы. Поэтому для целей оценки денежных потоков на собственный капитал нам следует либо использовать дивиденды (и предполагать, что деньги, не выплачиваемые в качестве дивидендов, являются реинвестициями), либо модифицировать наше определение реинвестиций.

Даже если мы предпочитаем использовать мультипликаторы, то сталкиваемся с теми же проблемами. Трудности, связанные с определением долга, делают мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена / прибыль» или «цена / балансовая стоимость», более пригодными для сопоставления фирм, оказывающих финансовые услуги, по сравнению с мультипликаторами ценности. При проведении этих сравнений нам нужно смягчать различия в таких фундаментальных переменных, как риск, рост, денежные потоки, качество ссуд, которые влияют на ценность.

Наконец, оценка финансовых фирм усложняется соображениями и ограничениями, связанными с регулированием. В одних случаях регуляторные ограничения конкуренции позволяют финансово-сервисным фирмам зарабатывать избыточные доходы и увеличивать ценность. В других случаях те же самые регулирующие органы, запрещая фирмам входить в тот или иной бизнес, могут ограничивать потенциальные избыточные доходы, которые они имеют возможность получить в ином случае.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [ 269 ] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]