назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [ 268 ] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


268

Использование этой регрессии даст прогнозируемые значения мультипликаторов «цена / балансовая стоимость» для любой фирмы в рассматриваемом бизнесе. Например, прогнозируемый мультипликатор «цена / балансовая стоимость» для компании Merrill Lynch будет равен:

Прогнозируемый мультипликатор «цена / балансовая стоимость» для компании Merrill Lynch = 0,1338 + 12,41 (0,3581) = 4,58.

При фактическом значении мультипликатора «цена / балансовая стоимость», равном 4,71, оценка компании Merrill близка к правильной.

ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Вплоть до этого момента в данной главе мы делали акцент на сходных чертах фирм из сектора финансовых услуг с другими фирмами. В данном разделе мы рассмотрим некоторые из особых проблем, возникающих в контексте оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и обсудим, как лучше всего справиться с ними при проведении оценок.

Резервы для покрытия убытков

Банки и страховые компании часто откладывают резервы для покрытия будущих потерь. Эти резервы уменьшают чистый доход в текущем периоде, но используются для покрытия ожидаемых убытков в будущем периоде. Таким образом, резервы для покрытия безнадежных долгов сокращают доход банка в текущем периоде, но позволяют ему покрыть эти долги, когда выявляется факт их неуплаты. В общем, хотя фактическая невыплата долга, возникающая в каком-либо году, не будет в точности совпадать с резервом, отложенным в этом году, совокупные резервы, накопленные с течением времени, должны быть равны накопленным за тот же период безнадежным долгам. Если дело обстоит именно так, то резервы сглаживают прибыль во времени, делая ее меньше подлинных значений прибыли в годы, характери-

Хотя связь между мультипликаторами «цена / балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала для этой выборки слабее по сравнению с коммерческими банками, более высокие мультипликаторы «цена / балансовая стоимость» обычно сопровождаются завыщенными значениями доходности собственного капитала. Регрессируя мультипликаторы «цена / балансовая стоимость» по доходности собственного капитала, получим следующий результат:

Мультипликатор «цена / балансовая стоимость» = = 0,1338 н- 12,41 (доходность собственного капитала)

[0.11)[2,4]

R2= 20%.



зующиеся процветанием экономики и более низкими коэффициентами дефолта, и больше подлинных значений прибыли в годы, для которых характерны экономические спады и более высокие коэффициенты дефолта.

Однако когда фирмы систематически откладывают резервы на сумму, которая больше (или меньше) ожидаемых ими убытков, то может возникнуть проблема. Если фирмы откладывают слишком много, то чистый доход окажется недооцененным, снижая тем самым доходность собственного капитала и коэффициент нераспределенной прибыли. Если ожидаемый рост есть продукт этих двух переменных, то расчетная ценность собственного капитала окажется уменьшенной. Если же откладывается слишком мало, то чистый доход будет переоцененным (по крайней мере, на данный момент), и мы рискуем переоценить ценность собственного капитала. Самое быстрое решение данной проблемы состоит в рассмотрении отложенных резервов, накопленных с течением времени, и фактически произошедших потерь за тот же период времени. Если числа не совпадают, то резервы следует переоценить на основе фактического коэффициента убытков, и тогда нужно пересчитать чистый доход. Например, если банк откладывает 8% своих ссуд в резервы для покрытия безнадежных долгов, когда фактический коэффициент безнадежных долгов равен всего 4%, то следует пересчитать чистый доход, используя 4%-ный коэффициент резервов для покрытия подобных долгов. Применение этой процедуры увеличит чистый доход, доходность собственного капитала и расчетную ценность собственного капитала банка. Если же отложено слишком мало резервов, то все будет наоборот.

Регуляторный риск и ценноаь

Как отмечалось выше в этой главе, фирмы, оказывающие финансовые услуги, регулируются с гораздо большей вероятностью, чем прочие фирмы. Это регулирование может повлиять на риск инвестирования в эти фирмы, равно как и на ожидаемые денежные потоки. Следовательно, такое регулирование может повлиять и на ценность этих фирм. При проведении оценки финансово-сервисных фирм с использованием моделей дисконтирования денежных потоков воздействие регулирования можно явно встроить как в ставку дисконтирования, так и в ожидаемые будущие денежные потоки.

Для того, чтобы включить риск, порождаемый регулированием, в ставку дисконтирования, нам необходимо сначала определить, поддается ли такой риск портфельной диверсификации. Можно утверждать, что в большинстве случаев риск поддается диверсификации и не влияет на ставку дисконтирования. В исключительных же случаях, когда фирмы из сектора финансовых услуг доминируют на рынке, а порождаемый регулированием риск велик, стоимость собственного капитала будет включать премию за этот риск.

Представляется, что регулирующие мероприятия оказывают наибольшее воздействие именно на денежные потоки. Ожидаемые темпы роста, которые были выведены из коэффициента нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала, будут подвергаться



воздействию со стороны регулирующих ограничений на сферы вложения фирм, оказывающих финансовые услуги. Например, если ограничения на инвестиции жесткие, то финансово-сервисные фирмы могут в обозримом будущем оказаться обреченными на получение низкой доходности собственного капитала, что отрицательно влияет на ценность подобных фирм.

Если же мы используем модели сравнительной оценки и сопоставляем фирмы из сектора финансовых услуг при различньгх режимах регулирования - виедсгвие функционирования этих фирм в разных странах (например, когда мы сравниваем европейские и американские банки) - или в разных видах бизнеса (когда мы сравниваем инвестиционные и коммерческие банки), то коэффициенты фирм будут разными из-за различий в регулировании.

Финансовая структура и ценность

При анализе фирм, занятых в сфере производства, мы рассматривали влияние на ценность изменений в соотношении долга и собственного капитала, используемых фирмой для финансирования. В случае с фирмами из сектора финансовых услуг обычно мы не исследуем аспект финансовой структуры по двум причинам. Одна из них - вышеупомянутая трудность определения и измерения долга. Другая же причина состоит в том, что фирмы, оказывающие финансовые услуги, используют столько долга, сколько они могут себе позволить. Данное обстоятельство делает очень маловероятным ситуацию, при которой финансово-сервисные фирмы будут характеризоваться низким рычагом.

Однако существует опасность, порождаемая регулирующими требованиями, которые влияют на выбор финансовой структуры. Регулирующие требования часто основаны на величинах балансовой стоимости долга и собственного капитала и не всегда могут быть рациональными. Например, если регуляторные коэффициенты капитала установлены на слишком низком уровне для портфелей с рискованными ссудами, то банки, соблюдающие требования регулятора, могут брать в долг слишком много. Поэтому их ценность также будет ниже.

Субсидии и ограничения

На многих рынках банки и страховые компании функционируют в условиях систем, из которых они извлекают особые выгоды вследствие предоставляемых им субсидий и эксклюзивных прав, и в то же время они вынуждены осуществлять инвестиции по ставкам ниже рыночных в объекты, считающиеся социально-значимыми. Субсидии, как и социальные инвестиции, воздействуют на ценность и могут быть включены в денежные потоки.

Наилучший подход, связанный с учетом в ценности последствий субсидий, заключается в прогнозировании ожидаемых положительных избыточных доходов или денежных потоков, создаваемых в результате наличия субсидии или эксклюзивного права, и в отделении этих избыточных доходов

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [ 268 ] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]