назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [ 266 ] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


266

Выбор мультипликаторов

Мультипликаторы цеппости фирмы, такие, как «ценность / EBITDA» или «ценность / ЕВ1Т», нельзя легко адаптировать для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, поскольку для банков или страховых компаний невозможно легко оценить ни ценность, пи операционный доход. В соответствии с нашим акцентом па оценке собственного капитала в фирмах, оказывающих финансовые услуги, мультипликаторами, с которыми мы будем работать для анализа подобных фирм, являются мультипликаторы собственного капитала. Тремя наиболее широко используемыми мультипликаторами собственного капитала являются мультипликаторы «цена / прибыль», «цена / балансовая стоимость» и «цена / объем продаж». Поскольку для фирм, оказывающих финансовые услуги, объем продаж или выручка фактически неизмеримы, для них нельзя оценить или использовать мультипликаторы «цена / объем продаж». В данном разделе будет рассматриваться использование мультипликаторов «цена / прибыль» и «цена / балансовая стоимость» для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги.

Мультипликатор «цена / прибыль»

Мультипликатор «цена / прибыль» (price-earnings ratio - РЕ) для банка или страховых компаний измеряется точно так же, как и для любой другой фирмы:

Мультипликатор РЕ = цена одной акции / прибыль па одну акцию.

В главе 18 отмечалось, что мультипликатор «цена / прибыль» - это функция трех переменных: ожидаемых темпов роста прибыли, коэффициента выплат и стоимости собственного капитала. Как и в случае с другими фирмами, мультипликатор «цена / прибыль» должен быть выше для финансово-сервисных фирм, характеризующихся более высокими ожидаемыми темпами роста прибыли, более высокими коэффициентами выплат и более низкой стоимостью собственного капитала.

Специфической проблемой для фипапсово-сервисных фирм является использование резервов для покрытия ожидаемых расходов. Например, банк повседневно откладывает резервы для покрытия безнадежных долгов. Эти резервы сокращают декларируемый доход и влияют па фактическое значение мультипликатора «цена / прибыль». Поэтому более копсервативпые банки в определении вопроса о безнадежных долгах будут получать меньшую прибыль и иметь более высокие мультипликаторы «цена / прибыль», в то время как менее копсервативпые в этом отношении банки способны достичь более значительной прибыли, демонстрируя меньшие мультипликаторы «цена / прибыль».

Другой аспект, заслуживающий рассмотрения в связи с использованием мультипликаторов прибыли, - это диверсификация финансово-сервисных фирм, обусловленная вхождением во многие виды бизнеса. Размер денежных средств, который инвестор согласится заплатить за один доллар прибы-



Название компании

Мультипликатор

Ожидаемые

Стандартное отклонение

темпы роста (%)

цен на акции {%)

AEGON Ins. Group

32,96

11,5

36,61

AFLAC Inc.

34,53

19,0

43,23

AmerUs Group Co

12,76

10,0

33,46

Delphi Finl. A

10,50

10,5

39,72

Great West Ufeco Inc.

22,00

15,0

35,09

Jefferson-Pilot Corp.

13,93

30,49

Цпсо1п Natl. Corp.

13,01

38,07

MONY Group Inc.

6,22

72,16

Nationwide Financial

2,65

14,53

42,84

Penn Treaty American

6,47

15,0

43,18

Protective Life

12,36

12,0

50,64

Reinsurance Group

29,80

13,3

50,79

Torchmark Corp.

13,53

37,64

UlCI

9,40

18,0

63,38

UNUMProvident Corp.

9,51

56,42

Мультипликаторы РЕ изменяются очень сильно и варьируют от 2,65 для фирмы Nationwide Financial до 34,53 для компании AFLAC. Мы также отмечаем согласованность оценок аналитиков в отнощении темпов роста прибыли на одну акцию в ближайшие пять лет и стандартного отклонения курсов акций за предыдущие пять лет. Часть различий в мультипликаторах РЕ можно объяснить разницей в значениях ожидаемых темпов роста: фирмы, растущие быстрее, обычно имеют более высокие мультипликаторы РЕ. Другую часть различий можно объяснить разницей в риске: более рискованные фирмы демонстрируют меньшие мультипликаторы РЕ. Регрессируя мультипликаторы РЕ по ожидаемым темпам роста и стандартному отклонению, получим следующий результат:

Мультипликатор РЕ = = 15,72 + 91,67 ожидаемые темпы роста - 25,72 стандартное отклонение

[1.211[1.28][1,17]

r2= 19%.

ли, полученной за счет кредита коммерческого банка, будет сильно отличаться от суммы, которую тот же инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли от биржевой торговли. Когда фирма функционирует в разных видах бизнеса с отличающимися характеристиками риска, роста и доходности, очень трудно обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и сравнить мультипликаторы прибыли этих фирм. В этом случае гораздо больший смысл будет иметь рассмотрение прибыли фирмы по частям, заработанным в каждом из видов бизнеса, и определение значения ценности таких видов бизнеса по отдельности.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 21.5. Сопоставление мультипликаторов «цена / прибыль» (РЕ), на примере страховых компаний

В приводимой ниже таблице сопоставляются текущие мультипдикаторы «цена / прибыль» для компаний, занимающихся страхованием жизни, по состоянию на январь 2001 г.



Хогя регрессия обладает ограниченной способностью к объяснению, а мультипликаторы РЕ характеризуются предельной статистической значимостью, она подтверждает интуитивную идею о том, что фирмы, растущие быстрее, одновременно подвержены и меньшему риску и имеют более высокие мультипликаторы РЕ в сравнении с другими фирмами. На рисунке 21.5 данная регрессия использована в целях получения оценки прогнозируемых мультипликаторов РЕ для перечисленных в таблице компаний и для определения их переоцененности или недооцененности. Согласно указанной регрессии, группа Reinsurance Group выглядит значительно переоцененной, а компании Репп Treaty и Nationwide Financial - значительно недооцененными.

40.00

35.00

□ Фактический РЕ Прогнозируемый РЕ

Рисунок 21.5. Сравнение фактических мультипликаторов «цена / прибыль» с прогнозируемыми

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [ 266 ] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]