назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [ 265 ] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


265

Такая корректировка необходима, чтобы сделать балансовую стоимость собственного капитала совместимой с нашими предположениями о более низкой доходности собственного капитала в период стабильного роста. Альтернатива состоит в том, чтобы снизить чистый доход в б-м году до 15% балансовой стоимости собственного капитала на начало 6-го года.

Оценка стоимости собственного капитала на каждый год Начальная балансовая стоимость собственного

капитала (долл.)17 997,00 21 624,82 25 983,92 31 221,74 37 515,38

Стоимость

собственного капитала (%)9,69,69,6 9,6 9,6

Стоимость

собственного капитала (долл.) 1727,71 2075,98 2494,46 2997,29 3601,48 Оценка балансовой стоимости собственного капитала

Доходность

собственного капитала (%)2525252525

Чистый доход (долл.)4499,25 5406,2 6495,98 7805,43 9378,85

Коэффициент

выплаты дивидендов (%)19,37 19,37 19,37 19,37 19,37

Выплаченные

дивиденды (долл.)871,43 1047,1 1258,17 1511,79 1816,53

Нераспределенная

прибыль (долл.)3627,82 4359,11 5237,81 6293,64 7562,31

Чистый доход каждого года вычисляется путем умножения доходности собственного капитала за каждый год на начальную балансовую стоимость собственного капитала. Балансовая стоимость собственного капитала за каждый год увеличивается на сумму той части прибыли, которая не выплачивается в виде дивидендов, - нераспределенной прибыли. В заключение этой оценки мы должны принять предпосылки об избыточных доходах по истечении 5-го года. Если мы предполагаем, что избыточные доходы равны нулю, то стоимость собственного капитала Morgan Stanley будет равна сумме значений приведенной ценности избыточных доходов, вычисленных в предыдущей таблице, и существующей балансовой стоимости собственного капитала.

Мы допускаем, что по истечении 5-го года темпы роста чистого дохода составят 5% в год, доходность собственного капитала снизится до 15%, а коэффициент бета акций упадет до 1,1.

Чистый доход = 9378,85 долл. х 1,05 = 9847,79 долл..

Стоимость собственного капитала в период стабильного роста = = 5% + 1,1(4%) = 9,4%,

Балансовая стоимость собственного капитала в начале 5-го года = = чистый Д0Х0Д / ROEj = 9847,79 долл. / 0,15 = 65 651,92 долл.

Отметим, что эта балансовая стоимость собственного капитала значительно выше, чем балансовая стоимость собственного капитала в 5-м году и отражает гораздо более низкую доходность собственного капитала в период стабильного роста*. Тогда ко-



ОЦЕНКА, ОСНОВАННАЯ НА АКТИВАХ

При проведении оценки, основанной на активах*, мы оцениваем существующие активы финансово-сервисной фирмы за вычетом долга и других требований и декларируем разность как ценность собственного капитала. Например, для случая банка это требует оценки его портфеля ссуд (портфеля, формирующего активы банка) и вычета долга для оценки ценности собственного капитала. Для случая страховой компании мы оцениваем действующие страховые полисы компании и вычитаем ожидаемые требования, связанные с ними, а также другие долги - для оценки ценности собственного капитала такой фирмы.

Как же мы будем оценивать портфель ссуд банка или полисы страховой компании? Один из подходов заключается в определении цены, за которую портфель ссуд можно продать другой финансово-сервисной фирме, но бо-

Оценку, основанную на активах (Asset-based valuation) в российской практике часто называют «затратным подходом», который, в общем-то, дает более узкое понимание подхода, основанного на активах, поскольку в контексте его применения существует достаточно много моделей, выходящих за рамки затратного метода оценки. - Прим. науч. ред.

нечную величину избыточных доходов инвесторов в собственный капитал можно рассчитать следующим образом:

Заключительная величина избыточных доходов = = (чистый доход - стоимость собственного капитала х X балансовая стоимость собственного капитала) / / (стоимость собственного капитала - ожидаемые темпы роста) = = (9847,79 долл. - 65 651,92 долл. X 0,094) / (0,094 - 0,05) = 83 556,98 долл.

Теперь ценность собственного капитала можно рассчитать как сумму трех компонентов: балансовой стоимости собственного капитала, вложенного сегодня, приведенной ценности избыточных доходов по собственному капиталу в ближайшие пять лет и приведенной ценности только что вычисленной заключительной величины избыточных доходов:

Балансовая стоимость собственного капитала,

вложенного в настоящее время (долл.)17 997

Приведенная ценность избыточных доходов

по собственному капиталу за ближайшие пять лет (долл.)15 326,06

Приведенная ценность заключительной величины

избыточных доходов = 83 556,98 / 1,096= (долл.)52 836,01

Ценность собственного капитала (долл.)86 159,07

Число акций1120,713

Ценность на одну акцию (долл.)76,88

В январе 2001 г. акции Банка торговались по цене 70 долл. за штуку.



СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

в главах, посвященных сравнительной оценке, рассматривались различные мультипликаторы, которые используются для оценки фирм, - от мультипликаторов прибыли до мультипликаторов балансовой стоимости и мультипликаторов выручки. В этом разделе рассматривается, как методы сравнительной оценки можно использовать для фирм, оказывающих финансовые услуги.

лее верный подход состоит в оценке на основе ожидаемых денежных потоков. Например, рассмотрим банк с портфелем ссуд в размере 1 млрд. долл. и средневзвешенным сроком этих ссуд 8 лет. Благодаря этому портфелю банк зарабатывает процентный доход, равный 70 млн. долл. Далее предположим, что риск дефолта по ссудам такой, что средняя рыночная процентная сгавка по этим ссудам равна 6,5%. Эту среднерыночную ставку можно определить, либо оценив портфель в рейтинговом агентстве, либо измерив потенциальную величину риска дефолта по рассматриваемому портфелю. Ценность ссуд можно оценить следующим образом.

Ценность ссуд = = 70 млн. долл. (приведенная ценность аннуитета, 8 лет, 6,5%) + + 1000 млн. долл. / 1,065»= 1030 млн. долл.

Этот портфель ссуд имеет среднюю рыночную ценность, превышающую его балансовую стоимость, поскольку банк назначает такую процентную ставку, которая превышает рыночную. Обратное было бы верным, если бы банк назначал процентную ставку, которая меньше рыночной. Чтобы оценить собственный капитал этого банка, мы должны вычесть депозиты, долги и другие требования, предъявляемые к нему.

Данньш подход заслуживает внимания, если мы оцениваем зрелый банк или зрелую страховую компанию с малым или нулевым потенциалом роста, но имеет два значительных ограничения. Во-первых, он не приписывает какого-либо значения ожидаемому в будущем росту и избыточным доходам, возникающим вследствие этого роста. Например, банк, который постоянно способен ссужать деньги по ставкам, превышающим величину, оправданную риском дефолта, будет в состоянии получить такие же доходы и от будущих ссуд. Во-вторых, данный подход трудно применить к такой фирме из сектора финансовых услуг, которая входит во множество видов бизнеса. Фирму, подобную Citigroup, функционирующую в целом ряде видов бизнеса, оценить крайне сложно, поскольку активы, находящиеся в каждом конкретном бизнесе (в страховании, в сфере деятельности коммерческих банков и инвестиционных банков, в портфельном менеджменте) нужно оценивать по отдельности, причем при различных потоках доходов и разных ставках дисконтирования.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [ 265 ] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]