назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [ 264 ] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


264

ПОЧЕМУ ПРИБЫЛЬ И ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОНИ ~ ЭТО РАЗНЫЕ ВЕЩИ

Некоторые аналитики оценивают банки путем дисконтирования их прибыли, приводя ее ценность к настоящему моменту времени. Они утверждают, что потребности банков в чистых капитальных затратах малы или вообще отсутствуют, а их потребности в оборотном капитале (в виде товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности и т. д.) несущественны. Однако проблема заключается в том, что они связывают воедино дисконтирование прибыли с ожидаемыми темпами роста этой прибыли. Ясно, что такая процедура противоречива.

Для того чтобы увидеть, почему дело обстоит подобным образом, рассмотрим банк, выплачивающий 100% своей прибыли в виде дивидендов. Если данная фирма не эмитирует новые акции, то балансовая стоимость ее собственного капитала останется навсегда замороженной на текущем уровне. Если же этот банк продолжит увеличивать портфель своих ссуд, то рано или поздно его коэффициенты капитала окажутся меньше минимума, установленного регулирующими требованиями.

Вот почему реинвестиции должны включать в себя вложения в регуляторный капитал, поглощения и прочие подобные инвестиции, которые банкам приходится осуществлять для продолжения роста. По этой причине даже зрелые банки с низкими темпами роста не могут позволить себе выплачивать 100% своей прибыли в виде дивидендов.

Другой аспект, который здесь следует отметить, состоит в том, что эта модель аналогичным образом рассматривает и ожидаемые инвестиции. Таким образом, аналитику удобно использовать эту модель для прогнозирования не только той сферы, куда будут направлены будущие инвестиции фирмы, оказывающей финансовые услуги, но и для вычисления размера доходов, которые она заработает на эти инвестиции.

Входные данные для модели, в модели избыточных доходов для оценки собственного капитала необходимы два элемента входных данных. Первый элемент - это показатель размера акционерного капитала, вложенного в фирму в настоящее время. Второй и более трудный элемент - ожидаемые избыточные доходы инвесторов в собственный капитал в будущие периоды.

Вложенный в фирму в настоящее время акционерный капитал обычно измеряется в виде балансовой стоимости собственного капитала. Хотя это бухгалтерский показатель, на который влияют решения, принятые бухгалтерами, он должен быть гораздо более надежным индикатором акционерного капитала, вложенного в финансово-сервисную фирму, чем для фирмы из производственного сектора. Дело обстоит подобным образом по двум причинам. Первая состоит в том, что активы фирмы из сектора финансовых услуг зачастую являются финансовыми активами, ценность которых



корректируется в соответствии с текущими рыночными ценами. В то же время активы фирм из промышленного сектора- это реальные активы, для которых свойственны гораздо большие отклонения значений балансовой стоимости от рыночной стоимости. Вторая причина заключается в том, что износ, способный стать очень важным фактором в определении балансовой стоимости для фирм из промышленного сектора, часто незначителен в финансово-сервисных фирмах. Несмотря на это, на балансовую стоимость собственного капитала могут влиять обратные выкупы акций и чрезвычайные или единовременные расходы. Балансовая стоимость собственного капитала финансово-сервисных фирм, выкупающих собственные акции или несущих чрезвычайные расходы, может недооценивать размер акционерного капитала, вложенного в такие фирмы.

Избыточные доходы, определенные в единицах собственного капитала, можно выразить в единицах доходности собственного капитала и его стоимости.

Избыточная доходность собственного капитала = = (доходность собственного капитала-- стоимость собственного капитала) / / (инвестированный акционерный капитал).

Здесь мы снова предполагаем, что доходность собственного капитала - это хороший индикатор экономической доходности, зарабатываемой на вложениях в собственный капитал. При анализе фирмы из сектора финансовых услуг мы можем получить доходность собственного капитала из текущего и прошлых периодов, но доходностью собственного капитала, которая нам требуется, является ожидаемая будущая доходность. Данное обстоятельство делает необходимым анализ сильных и слабых сторон фирмы, равно как и конкуренции, с которой сталкивается фирма. Рисунок 21.4 обобщает значения доходности собственного капитала, стоимости собственного капитала и спреда доходности собственного капитала для американских фирм, оказывающих финансовые услуги, на январь 2001 года.

При проведении оценки спреда ожидаемой доходности собственного капитала мы должны учесть тот факт, что существование крупных избыточных доходов, по всей вероятности, должно привлекать конкурентов. С течением времени эти избыточные доходы будут исчезать, и данное обстоятельство должно находить отражение в прогнозах.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 21.4. Оценка избыточной доходности, на примере банка Morgan Stanley Dean Witter

Morgan Stanley Dean Witter (MSDW) является одним из ведущих инвестиционных банков в мире. В 2000 г. этот банк заработал доходность собственного капитала в размере 30,86% на собственном капитале, составляющем 17,997 млрд. долл. Основываясь на данных по сопоставимым фирмам, мы оцениваем коэффициент бета Банка в 1,15, что приводит к стоимости собственного капитала в 9,6% (при ставке процента по казначейским облигациям = 5%, и премии за риск = 4%).



Фирмы,Брокерские фирмы / Сберегательные

занимающиесязанимающиеся инвестиционные банки учреадеиия

Компании,

страхованием жизни страхованием собственности

а ROE

Стоимость собственного капитала

Q Спред доходности собственного капитала

Рисунок 21.4. Значения спреда доходности для фирм, оказывающих финансовые услуги, по состоянию на январь 2001 г.

Источник: Value Line.

Стоимость собственного капитала = 5% + 1,15(4%) = 9,6%.

Мы предполагаем, что в ближайшие пять лет доходность собственного капитала будет в среднем равна 25%, отражая конкурентное давление, связанное с расширением MSDW в мировом масштабе, а также неизменность стоимости собственного капитала за этот период. Кроме того, мы предполагаем, что MSDW будет поддерживать существующий коэффициент выплаты дивидендов на уровне 19,37%. Расчет избыточных доходов инвесторов в собственный капитал представлен в нижеследующей таблице.

Чистый доход (долл.) - Стоимость собственного капитала (см. ниже) (долл.) Избыточный доход собственного капитала (долл.) Накопленная стоимость собственного капитала Приведенная ценность (долл.)

5406,2

4499,25 1727,71 2075,98 2771,54 3330,22

1,09600 2528,78

1,20122 2772,38

6495,98

2494,46

4001,52

1,31653 3039,44

7805,43

2997,29

4808,15

1,44292 3332,23

9378,85

3601,48

5777,37

1,58144 3653,23

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [ 264 ] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]