назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [ 262 ] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


262

Оценка фирмы, оказывающей финансовые услуги и не выплачивающей дивидендов. Хотя многие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, платят дивиденды, большое количество подобных фирм - молодых и быстрорастущих- в последние годы предпочитает не выплачивать дивиденды и реинвестировать всю свою прибыль в свою деятельность. В результате некоторые из этих фирм теряют деньги. Хотя использование модели дисконтирования дивидендов для оценки подобных фирм кажется неадекватной процедурой, можно утверждать, что данную модель здесь можно применять, поскольку она достаточно гибка. Но если дивиденды равны нулю, как же мы сумеем получить положительную ценность в расчете на одну акцию? Ответ прост, по крайней мере, для фирм, имеющих в настоящее время положительную прибыль. Несмотря на то, что сейчас дивиденды равны нулю, и ожидается, что, пока фирма растет, они будут сохранять нулевое значение в обозримом будущем, темпы ее роста в конечном счете начнут снижаться. По мере снижения роста способность фирмы к выплате дивидендов увеличится. Таким образом, используя фундаментальное уравнение роста из последнего раздела, мы можем оценить ожидаемый коэффициент выплат в будущие периоды следующим образом:

Ожидаемый коэффициент выплат = 1 - g / ROE.

Стабильный рост

Для периода стабильного роста мы предполагаем, что прибыль и дивиденды State Bank будут бесконечно расти при темпах роста 10% в год, и дисконтируем их по стоимости собственного капитала в стабильном периоде, равной 17,6%. Рассчитать приведенную ценность этих дивидендов в бесконечности, дающую заключительную цену акции, можно следующим образом:

Заключительная цена акции = ожидаемая прибыль на акцию X X выплатЫд/ (стоимость капитала - д) = 125,79(1,10)(0,4444) / / (0,176 - 0,10) = 809,18 рупий.

Заключительная ценность

Заключительная ценность акции State Bank может быть вычислена путем сложения приведенной ценности (present value - PV) дивидендов в фазе быстрого роста, дивидендов в переходном периоде и заключительной цены в конце переходного периода.

Ценность одной акции = = PV дивидендов: быстрый рост + PV дивидендов: стабильный рост + + PV заключительной цены = 2,46 + 2,42 + 2,38 + 2,35 + 5,66 + 8,69 + + 11,31 + 13,46 + 809,18 / 4,1536 - 243,55 рупий.

Отметим, что заключительная цена дисконтируется по компаундированной стоимости собственного капитала на восьмой год. В январе 2001 г., во время этой оценки, акции State Bank торговались по цене 235 рупий за акцию.



Ожидаемые темпы роста (%)

Прибыль на одну акцию (долл.)

0,32

0,42

0,54

0,91

1,19

Коэффициент выплат (%)

Дивиденды на одну акцию (долл.)

Стоимость собственного капитала (%)

11,8

11,8

11,8

11,8

11,8

11,8

Приведенная ценность (долл.)

Ожидается, что в состоянии стабильного роста (по истечении 12-го года) Банк достигнет доходности собственного капитала в размере 12%, это позволит ему выплачивать 58,33% своей прибыли в виде дивидендов в указанный период времени.

Ожидаемый коэффициент выплат дивидендов в 12-м году = = 1 - g / ROE = 1 - 5% / 12% = 58,33%.

По мере снижения темпов роста в период между б-м и 12-м годами, коэффициент выплат, согласно нашим предпосылкам, будет линейно увеличиваться: с О до

Собственный капитал будет извлекать свою ценность из ожидаемых будущих дивидендов.

Если же прибыль в настоящее время величина отрицательная, то механизм расчета несколько усложняется. Сначала мы должны оценить прибыль за будущие периоды. Можно ожидать, что в определенный период времени в будущем прибыль станет положительной величиной (если бы мы не предполагали подобного, то ценность собственного капитала была бы нулевой, и упражнения с вычислением расчетной ценности оказались бы ненужными). После того как прибыль становится положительным числом, остальной анализ повторяет то, что мы уже делали прежде.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 21.3. Оценка фирмы, оказывающей финансовые услуги и не выплачивающей дивидендов, на примере банка NetBank

NetBank - это виртуальный банк, предлагающий банковские успуги клиентам. При проведении данной оценки Банк стал прибыльным, и его чистый доход составил 3,05 млн, долл. при балансовой стоимости собственного капитала, равной 38,76 млн. долл. Это дало прибыль на одну акцию в размере 0,25 долл. Банк не выплачивает дивидендов, но мы ожидаем значительный рост прибыли - вследствие увеличения вкладов, а также благодаря экономии на масштабе (что должно повысить доходность собственного капитала). Ожидаемые темпы роста прибыли в ближайшие б лет составят 30%, а затем ожидается их линейное падение до темпов стабильного роста, равных 5% к 12-му году.

Согласно ожиданиям, NetBank не будет платить дивиденды в первые шесть лет быстрого роста. В этот период Банк также будет подвержен значительному риску. Для того чтобы отразить риски, связанные с виртуальной коммерцией, мы используем коэффициент бета, равный 1,7, и оцениваем стоимость собственного капитала в размере 11,8%, основываясь на ставке процента по казначейским облигациям = 5%, и премии за риск = 4%.

Стоимость собственного капитала = 5% + 1,70(4%) = 11,80%.

В нижеследующей таблице обобщена ожидаемая прибыль за этот период:



Ожидаемые темпы роста (%)

25,83

1\,Ы

17,50

13,33

9,17

Прибыль на одну акцию (долл.)

1,49

1,82

2,14

2,42

2,64

2,77

Коэффициент выплат (%)

9,72

19,44

29,17

38,89

48,61

58,33

Дивиденды на одну акцию (долл.)

0,15

0,35

0,62

0,94

1,28

1,62

Стоимость собственного капитала (%)

11,33

10,87

10,40

9,93

9,47

9,00

Кумулятивная стоимость

собственного капитала (%)

217,41

241,03

266,10

292,53

320,23

349,05

Приведенная ценность (долл.)

0,07

0,15

0,23

0,32

0,40

0,46

Дивиденды начинают выплачиваться после б-го года и растут гораздо более быстрыми темпами, чем прибыль, поскольку коэффициент выплат увеличивается.

Заключительную цену в конце 12-го года можно оценить, используя дивиденды за 13-й год, стоимость собственного капитала в период стабильного роста и ожидаемые темпы роста в бесконечности.

Заключительная цена акции = ЕР5,(1 -Ь д,. р)(коэффициент выплат,з) / / (стоимость собственного капитала,з - ожидаемые темпы роста) = = 2,77(1,05)(0,5833) / (0,09 - 0,05) = 42,49 долл.

Таким образом, сегодняшнее значение ценности одной акции можно рассчитать как сумму значений приведенной ценности дивидендов в период быстрого роста и приведенной ценности заключительной цены.

Ценность акции = 0,07 + 0,15 + 0,23 -Ь 0,32 + 0,4 -Ь 0,46 -Ь 42,49 / / 3,4905 = 13,81 долл.

Заключительная цена акции дисконтируется по компаундированной стоимости собственного капитала, равной 3,4905 в 12-м году. В январе 2001 г. при проведении этой оценки NetBank торговался по курсу 9,5 долл. за акцию.

Модели денежных потоков на собственный капитал

в начале этого обсуждения мы указали на трудность в оценке денежных потоков в ситуации, когда чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал нельзя легко идентифицировать. Однако денежные потоки на собственный капитал вполне можно оценить даже для фирм, оказывающих финансовые услуги, если мы по-другому определяем реинвестиции.

Определение денежных потоков на собственный капитал. Денежные потоки

на собственный капитал - это денежные потоки, оставшиеся у инвесторов после выплаты по долгам и удовлетворения потребностей в реинвестициях. В фирмах из сектора финансовых услуг реинвестиции обычно не принимают форму машин, оборудования или других элементов основно-

58,33%. Мы гакже предполагаем, что риск, связанный с инвестированием в собственный капитал, тоже будет уменьшаться, в результате чего при стабильном росте коэффициент бета сократится с 1,7 до 1. В нижеследующей таблице обобщены ожидаемые значения прибыли и дивидендов в этот переходный период.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [ 262 ] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]