назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [ 261 ] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


261

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 21.2. 1\/1одель дисконтирования быстрорастущих дивидендов, на примере Государственного банка Индии (State Bank of India)

State Bank of India - крупнейщий банк Индии, созданный в результате национализации всех банков, которая была проведена в этой стране в 1971 г. В последующие два десятилетия он был монополистом и полностью находился в собственности государства. В 1990-е годы правительство частично приватизировало банк, хотя и сохранило контроль над его управлением и деятельностью.

В 1999 г. State Bank of India заработал 205 млн. индийских рупий на балансовой стоимости собственного капитала в 1042 млн. рупий (на начало 1999 г.), в результате чего доходность собственного капитала составила 19,72%. Из прибыли на одну акцию, составивщей 38,98 рупий, Банк также выплатил дивиденды в размере 2,5 ру-

стиционных банков на формирующихся рынках, - в каждом из этих сегментов фирма сталкивается с сильной конкуренцией.

Учитывая эти факторы, мы будет предполагать, что Citigroup находится в состоянии стабильного роста, и текущая прибыль этой группы (оцененная по состоянию на 2000 г.) в размере 13,933 млрд. долл. будет бесконечно расти темпами 5% в год. Кроме того, мы предполагаем, что ожидаемый коэффициент выплат будет равен 56,4% (среднему модифицированному коэффициенту выплат дивидендов за последние четыре года), а коэффициент бета для акций, рассчитанный на основе данной комбинации бизнеса, равен 1. При таких входных данных, а также при безрисковой ставке процента 5,1% и премии за риск 4% мы оцениваем Citigroup следующим образом:

Стоимость собственного капитала для Citigroup = 5,1% + 1(4%) = 9,1%,

Ценность собственного капитала Citigroup = 13,993 млрд. долл. (1,05)(0,5б4) / / (0,091 - 0,05) = 202,113 млрд. долл.

Для оценки Citigroup мы могли бы применить также альтернативный подход. Учитывая, что доходность собственного капитала равна 17%, можно оценить коэффициент выплат дивидендов и использовать его для оценки акций.

Оценка коэффициента выплаты дивидендов = 1 - g / ROE = = 1 - 0,05 / 0,17= 70,59%. Ценность собственного капитала в Citigroup = 13,993 млрд. долл. (1,05)(0,70б) / / (0,091 - 0,05) = 253 млрд. долл.

В январе 2001 г., на момент проведения этой оценки, Citigroup имела собственный капитал стоимостью 256 млрд. долл. Какая из этих величин является наиболее обоснованным значением ценности? Ответ на данный вопрос зависит от того, верим ли мы, что доходность собственного капитала в размере 17%, которую зарабатывала Citigroup в период 1996-1999 гг., может поддерживаться бесконечно? Если ответ утвердительный, то оценка в 253 млрд. долл. выглядит наилучщей. Однако если мы предполагаем с течением времени снижение доходности собственного капитала Citigroup, то более надежной будет первоначальная оценка в размере 202 млрд. долл.



Ожидаемые темпы роста (%)

18,46

18,46

18,46

18,46

Прибыль на одну акцию (в рупиях)

46,17

54,7

64,79

76,75

Коэффициент выплат (%)

6,41

6,41

6,41

6,41

Дивиденды на одну акцию (в рупиях)

2,96

3,51

4,16

4,92

Стоимость собственного капитала (%)

20,34

20,34

20,34

20,34

Приведенная ценность (в рупиях)

2,46

2,42

2,38

2,35

ПИЙ на одну акцию. Это обеспечило коэффициент выплат, равный 6,41%. Высокий коэффициент нераспределенной прибыли указывает на то, что Банк инвестирует значительные суммы в ожидании быстрого роста в будущем. Мы будем анализировать его ценность на протяжении трех фаз: исходный период устойчивого быстрого роста, переходный период, когда темпы роста падают до стабильного значения, и фаза стабильного роста.

Фаза быстрого роста

Если State Bank может поддерживать текущую доходность собственного капитала на уровне 19,72%, а коэффициент выплат - 6,41%, то ожидаемые темпы роста прибыли, приходящейся на одну акцию, будут равны 18,46%.

Ожидаемые темпы роста = ROE х коэффициент нераспределенной прибыли = = 19,72%(1 - 0,0641) = 18,46%.

Ключевой вопрос состоит в следующем: как долго Банк может поддерживать такой рост. Учитывая потенциально большой размер индийского рынка, мы предполагаем: этот рост будет продолжаться четыре года. Для данного периода мы принимаем во внимание также факт существования значительного риска, связанного с индийской экономикой, учитывая при проведении оценки стоимости собственного капитала премию за суверенный риск. Используя подход, разработанный в начале книги, мы оцениваем премию за суверенный риск Индии на основе ее рейтинга ВВП- и относительной изменчивости индийского рынка акционерного капитала.

Премия за суверенный риск Индии = спред дефолта страны х X относительная изменчивость рынка акций = 3% х 2,1433 = 6,43%.

Для того чтобы оценить стоимость собственного капитала в период быстрого роста, т. е. в ближайшие четыре года, мы оцениваем среднее значение коэффициента бета для азиатских коммерческих банков в размере 0,8 и предполагаем, что State Bank of India будет иметь похожий коэффициент бета. Учитывая также индийскую безрисковую процентную ставку, равную 12%, мы оцениваем стоимость собственного капитала = 20,34%.

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка процента + + коэффициент бета (премия на зрелом рынке -I- премия за суверенный риск) = = 12% + 0,8(4% + 6,43%) = 20,34%.

Учитывая эти оценки ожидаемого роста, коэффициента выплат и стоимости собственного капитала, мы можем оценить приведенную ценность ожидаемых дивидендов на одну акцию в ближайшие четыре года:



Ожидаемые темпы роста (%)

16,34

14,23

12,11

10,0

Прибыль на одну акцию (в рупиях)

89,29

102,0

114,35

125,79

Коэффициент выплат (%)

15,92

25,43

34,94

44,44

Дивиденды на одну акцию (в рупиях)

14,22

25,94

39,95

55,91

Стоимость собственного капитала (%)

19,66

18,97

18,29

17,6

Кумулятивная стоимость

собственного капитала (%)

250,98

298,6

353,2

415,36

Приведенная ценность (в рупиях)

5,бб

8,69

11,31

13,46

Отметим, что стоимость собственного капитала в 8-м году отражает снизившуюся премию за суверенный риск.

Стоимость собственного капитала в 8-м году = = 12% + 0,8(4,00% + 3,00%) = 17,60%.

Коэффициент бета и премия за риск зрелого рынка остались неизменными. Чтобы рассчитать значения приведенной ценности ожидаемых дивидендов в переходном периоде, мы компаундируем стоимость собственного капитала и дисконтируем денежные потоки**.

Корректировка коэффициента выплат осуществляется на линейной основе. Текущий коэффициент выплат равен 6,41%, а в стабильном периоде он составляет 44,44%. Разделив разность, равную 38,03%, на четыре года, мы получим увеличение коэффициента выплат, составляющее 9,51% за год.

Когда стоимость собственного капитала ежегодно меняется, как это наблюдалось между 5-м и 8-м годами, нужно вычислить компаундированное значение этого показателя. Например, денежный поток в 6-м году будет дисконтироваться с использованием компаундированной стоимости:

Компаундированная стоимость = {1,2034){1,19бб)(1,1897).

Переходная фаза

По истечении четвертого года мы ожидаем продолжение роста State Bank, но его темпы будут убывать. Ежегодно мы линейно уменьшаем ожидаемые темпы роста с 18,46% до стабильного уровня в 10% - все эти темпы роста представлены в номинальном выражении. По мере снижения темпов роста мы допускаем уменьшение доходности собственного капитала (вследствие увеличения конкуренции) и рост коэффициента выплат - с целью отражения меньших потребностей в реинвестициях*. Например, при ожидаемых темпах роста 10% коэффициент выплат в 8-м году можно вычислить следующим образом:

Коэффициент выплат в 8-м году = = 1 - ожидаемые темпы роста / ROE - 1 - 0,1 / 0,18 = 0,4444 или 44,44%.

Мы также корректируем премию за суверенный риск, понижая ее с 6,43 до 3% для отражения наших ожиданий, согласно которым инвестиции в Индию станут менее рискованными, поскольку экономика страны будет все более процветать. Приводимая ниже таблица обобщает ожидаемые дивиденды в переходной фазе.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [ 261 ] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]