назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [ 259 ] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


259

Ценность собственного капитала, приходящаяся на одну акцию, при экстраординарном росте = DPS, DPS„„

Ожидается, что исключительный рост продлится в течение п лет; - это ожидаемые темпы роста по истечении п лет, а - стоимость собственного капитала (hg относится к периоду быстрого роста, а st- к периоду стабильного роста).

Входные переменные, используемые в модели, в данном разделе мы сосре доточим внимание исключительно на проблемах оценки фирм из сектора финансовых услуг, возникающих при работе с входными переменными для используемых моделей. В общем-то, чтобы оценить акцию по модели дисконтирования дивидендов, нам нужно оценить стоимость собственного капитала, ожидаемые коэффициенты выплат и ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию с течением времени.

Стоимость собственного капитала. В соответствии со способом, с помощью которого мы до сих пор в этой книге оценивали стоимость собственного капитала фирм, стоимость собственного капитала для фирмы из сектора финансовых услуг должна отражать ту часть риска в собственном капитале, которую не может диверсифицировать маргинальный покупатель акции. Этот риск оценивается через использование одного коэффициента бета (в модели оценки финансовых активов) или нескольких коэффициентов бета (в многофакторной модели или модели арбитражной оценки).

В нашем раннем анализе коэффициентов бета мы выступали против использования регрессионных коэффициентов бета из-за шума в оценках (среднеквадратических ошибок) и возможности изменений фирмы за период регрессии. Насколько актуальны эти аргументы применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги? Оценки регрессионного коэффициента бета применительно к крупным и более зрелым фирмам сектора финансовых услуг часто оказываются гораздо более точными, чем оценки, которые проводятся для фирм из других секторов. Если бы регулирующие ограничения оставались неизменными в течение данного периода времени, и ожидалось, что в будущем они не изменятся, то рассматриваемый сектор мог бы оказаться одним из тех немногих секторов, где можно продолжать использовать регрессионные коэффициенты бета с определенной уверенностью в них. В периоды же, когда меняются как правила, так и общая среда регулирования, продолжают оставаться в силе предостережения о неприменимости регрессионных коэффициентов бета.

Существует и вторая область различий. При получении оценок коэффициентов бета для фирм из нефинансового сектора мы подчеркивали важность безрычаговых коэффициентов бета (при этом не важно, являются ли



они историческими величинами или средними для сектора), а затем учитывали в этом коэффициенте задолженность, используя текущее соотношение долга и собственного капитала. Применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, нам приходится отбросить такую процедуру по двум причинам. Во-первых, фирмы сектора финансовых услуг в целом гораздо однороднее по структуре своего капитала, поскольку они имеют похожие значения финансового рычага. Во-вторых, и об этом уже говорилось прежде, в оказывающих финансовые услуги фирмах долг трудно измерить. На практике это означает, что мы будем использовать средние рычаговые коэффициенты бета для сопоставимых фирм, рассматривая их как восходящие коэффициенты бета для анализируемой фирмы.

Коэффициенты выплат. Ожидаемый дивиденд на одну акцию в будущем периоде можно записать в виде произведения ожидаемой прибыли на одну акцию в этом периоде и ожидаемого коэффициента выплат. Выведение дивидендов из ожидаемой прибыли имеет два преимущества. Первое состоит в том, чтобы позволить нам сосредоточить внимание на ожидаемом росте прибыли, что более разумно и более достижимо, чем сосредоточение на росте дивидендов. Второе преимущество заключается в том, что коэффициент выплат можно с течением времени изменять - с целью отражения изменений в возможностях роста и инвестирования.

Для банка, как и для любой другой фирмы, коэффициент выплат рассчитывается как частное от деления дивидендов на прибыль. Обычно фирмы, оказывающие финансовые услуги, выплачивают в виде дивидендов больше, чем другие фирмы, функционирующие на рынке, что очевидно из рисунка 21.2. Коэффициенты выплат дивидендов и дивидендные выплаты банков, страховых компаний, инвестиционных банков и инвестиционных фирм - гораздо выше, чем аналогичные показатели для остального рьшка.

Почему же фирмы, оказывающие финансовые услуги, платят больше дивидендов, чем другие фирмы? Очевидный ответ заключается в том, что они функционируют в более зрелых видах бизнеса, чем фирмы из таких секторов, как телекоммуникации и программное обеспечение, но это только часть объяснения. Даже если мы смягчим различия в ожидаемых темпах роста, фирмы из сектора финансовых услуг платят гораздо больше дивидендов, чем другие фирмы, по двум причинам. Одна из них состоит в том, что банкам и страховым компаниям нужно направлять значительно меньше средств на капитальные затраты, по крайней мере с точки зрения бухгалтеров, чем прочим фирмам. В свою очередь, это означает, что эти фирмы могут выплатить в виде дивидендов намного большую часть своего чистого дохода, чем производственные фирмы. Вторая причина - это история. Банки и страховые компании сформировали свою репутацию как надежных плательщиков высоких дивидендов. С течением времени они привлекали инвесторов, которым нравятся дивиденды, и из-за этого этим фирмам трудно менять свою дивидендную политику.

В последние годы, в соответствии с тенденцией, которая наблюдается и в других секторах, фирмы из сектора финансовых услуг увеличили объемы



80.00%

10.00%

0.00%

.Банки Страховые Инвестиционные Брокерские Сберегательные Фирмы из

компаниифирмыфирмы учреждения неинансовога

0.00%

Рисунок 21.2. Коэффициенты выплат и доходности: сравнение фирм, оказывающих финансовые услуги, с прочими фирмами

Источник: Value Line.

обратного выкупа акций, рассматривая его как способ возврагцения наличных денег акционерам. В этом контексте сосредоточение исключительно на выплачиваемых дивидендах может дать искаженную картину возврата наличности акционерам. Очевидное решение состоит в ежегодном прибавлении сумм обратного выкупа акций к выплаченным дивидендам и в вычислении сложносоставного коэффициента выплат. Однако, если мы поступаем таким образом, то нам нужно рассматривать сумму за несколько лет, поскольку объемы обратного выкупа акций сильно меняются во времени. Например, за выкупом в миллиарды долларов в одном году могут следовать три года относительно небольших объемов выкупов.

Ожидаемый рост. Если дивиденды основываются на прибыли, то ожидаемыми темпами роста, которые определяют ценность, являются ожидаемые темпы роста прибыли. Для фирм из сектора финансовых услуг, как и для прочих фирм, рост прибыли можно оценивать с помогцью одного из трех способов.

1. Исторический рост прибыли. Многие фирмы и страховые компании имеют очень длительную историю, а оценка исторического роста обычно сравнительно легко осугцествима. Далее, корреляция между ростом прибыли в прошлом и ожидаемым в будугцем ростом гораздо сильнее для фирм, оказываюгцих финансовые услуги, чем для прочих фирм.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [ 259 ] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]