назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [ 258 ] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


258

между текущими активами и текущими пассивами, то значительная часть банковского баланса попадет в какую-либо из этих категорий. Изменения этой величины могут быть как крупными, так и неустойчивыми, и при этом не иметь отношения к реинвестициям в будущий рост.

В результате этих затруднений, связанных с измерением реинвестиций, при проведении оценки таких фирм мы сталкиваемся с двумя практическими проблемами. Первая состоит в нашей неспособности оценить денежные потоки, не оценивая реинвестиции. Иными словами, если мы не можем идентифицировать ни чистые капитальные затраты, ни изменения в оборотном капитале, то нам не удастся оценить денежные потоки. Вторая проблема заключается в том, что если норму реинвестиций нельзя измерить, то оценка ожидаемого будущего роста оказывается затруднительной.

ОБЩИЕ РАМКИ ДЛЯ ОЦЕНКИ

Если учесть уникальную роль долга в фирмах из сектора финансовых услуг, регулирующие ограничения, при которых они функционируют, и трудности, связанные с идентификацией реинвестиций в этих фирмах, то каким образом мы можем оценить такие фирмы? В этом разделе предлагаются некоторые общие правила, позволяющие справиться с этими проблемами. Во-первых, в гораздо большей степени имеет смысл оценивать собственный капитал непосредственно тех подразделений фирм, которые занимаются финансовыми услугами, а не всей фирмы в целом. Во-вторых, либо нам нужен показатель денежных потоков, не требующий от нас оценки потребностей в реинвестициях, либо нам необходимо другое определение реинвестиций, которое сделало бы их более значимыми для фирмы, оказывающей финансовые услуги.

Собственный капитал в сопоаавлении с фирмой

в начале этой книги мы говорили о различии между оценкой фирмы и оценкой собственного капитала. Мы оцениваем фирму посредством дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC) ожидаемых денежных поступлений до учета платежей по долгам. Мы оцениваем собственный капитал посредством дисконтирования по стоимости собственного капитала денежных потоков лиц, вложивших средства в собственный капитал.

Процесс оценки денежных потоков до учета платежей по долгам или средневзвешенной стоимости капитала является проблематичным делом, когда долг и платежи по долгам нельзя с легкостью идентифицировать, а именно такая ситуация, как мы утверждали выше, имеет место в фирмах, оказывающих финансовые услуги. Однако собственный капитал можно оценивать непосредственно через дисконтирование по стоимости собственного капитала денежных потоков на акции. Поэтому для фирм из сектора финансовых услуг мы выступаем в поддержку второго подхода. Точно так



ОЦЕНКА НА ОСНОВЕ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

в модели дисконтированных денежных потоков мы рассматриваем ценность актива в виде приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. В этом разделе мы сначала рассматриваем использование моделей дисконтирования дивидендов для оценки банков и других фирм, оказывающих финансовые услуги, а затем двигаемся к анализу моделей денежных потоков на акции и в завершение изучаем модели избыточного дохода.

же мы можем расширить эту аргументацию применительно к мультипликаторам. Мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена / прибыль» и «цена / балансовая стоимость», лучше подходят для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем мультипликаторы ценности, например «ценность / EBITDA».

Оценка денежных потоков

Для того чтобы оценить собственный капитал фирмы, мы обычно оцениваем чистые денежные потоки на акции. В главе 10 мы определили чистые денежные потоки на акции следующим образом:

Чистые денежные потоки на акции = = чистый доход - чистые капитальные затраты -- изменения в неденежном оборотном капитале -- (выплаченный долг - эмиссия нового долга).

Если мы не можем оценить чистые капитальные затраты или неденежный оборотный капитал, то, со всей очевидностью, нам не удастся оценить чистые денежные потоки на собственный капитал (на акции). Поскольку в случае с фирмами финансового сектора дело обстоит именно так, у нас есть два варианта выбора. Первый состоит в использовании дивидендов в качестве денежных потоков на собственный капитал и принятии предпосылки о том, что фирмы с течением времени выплачивают чистые денежные потоки на акции в виде дивидендов. Поскольку дивиденды можно легко наблюдать, нам не нужно решать вопрос о том, сколько средств фирмы реинвестируют. Второй вариант заключается в адаптации показателя чистых денежных потоков на акции с целью учета класса реинвестиций, осуществляемых фирмами сектора финансовых услуг. Например, учитывая функционирование банков в границах, обусловленных накладываемыми требованиями к коэффициенту капитала, можно утверждать, что эти фирмы должны реинвестировать акционерный капитал для того, чтобы иметь возможность предоставить больше ссуд в будущем.



гдеDPSj = ожидаемые дивиденды на одну акцию в период t

(dividend per share); = стоимость собственного капитала.

В особом случае, когда ожидаемые темпы роста дивидендов являются константой и сохраняются бесконечно, эта модель сводится к модели роста Гордона:

Ценность собственного капитала, приходящаяся на одну акцию=

DPS, (ke-g)

гдеg - представляет собой ожидаемые темпы роста,

сохраняющиеся бесконечно.

В более общем случае, когда темпы роста дивидендов, предположительно, не будут устойчивыми или бесконечно постоянными в течение определенного периода времени (называемого периодом исключительного, или экстраординарного роста), мы можем по-прежнему предполагать, что темпы роста будут бесконечно постоянными, начиная с некоторого момента времени в будущем. Это позволяет нам оценивать ценность акции в модели дисконтирования дивидендов как сумму значений приведенной ценности дивидендов в период чрезвычайного роста и приведенной ценности заключительной цены, оцениваемой по модели роста Гордона.

Модели дисконтирования дивидендов

в главе 13 рассматривалось, как оценивать собственный капитал в фирме по модели дисконтирования дивидендов. Используя тот аргумент, что единственными денежными потоками, получаемыми акционером в публично торгуемой фирме, являются дивиденды, мы оценивали собственный капитал как «приведенную ценность ожидаемых дивидендов». Мы рассматривали целый диапазон моделей дисконтирования дивидендов - от моделей стабильного роста до моделей быстрого роста - и разбирали вопрос о том, как лучше всего оценивать входные данные. Хотя значительная часть изложенного в той главе точно так же применима и здесь, в этом разделе мы рассмотрим некоторые уникальные аспекты фирм, оказывающих финансовые услуги.

Базовые модели, в базовой модели дисконтирования дивидендов ценность акции есть приведенная ценность ожидаемых дивидендов по этой акции. Предполагая бесконечную жизнь собственного капитала в публично торгуемой фирме, мы приходим к следующей формуле:

Ценность собственного капитала, приходящаяся на одну акцию =

DPS,

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [ 258 ] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]