назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [ 257 ] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


257

банкистраховые компании инвестиционные инвестиционные банки сберегательные

компаниии брокерские фирмыучреждения

категория

Рисунок 21.1. Фирмы, оказывающие финансовые услуги Источник: Value Line.

ТАБЛИЦА 21.1. Перекрестное распределение: фирмы, оказывающие финансовые услуги, по состоянию на декабрь 2000 г.

Рыночная стоимость собственного капитала (долл.)

Отрасль

Число фирм

Средняя

Максимальная

Минимальная

Стандартное отклонение

Банки

4836

96 910

12 642

Страховые компании

3975

90 317

11 663

Инвестиционные компании

2 707

Брокерские фирмы

10 524

97 987

23 672

Сберегательные учреждения

25 751

2 533

Ожидаемые темпы роста

Отрасль

Средние

Максимальные

Минимальные

Стандартное отклонение

Банки

10,60

19,0

2,82

Страховые компании

11,24

37,0

5,31

Инвестиционные компании

9,50

14,5

3,35

Брокерские фирмы

17,56

32,75

10,0

7,19

Сберегательные учреждения

11,89

38,33



В ЧЕМ УНИКАЛЬНОСТЬ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ?

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют много общего с фирмами, которые такие услуги не предоставляют. Они пытаются быть прибыльными настолько, насколько для них это возможно, должны беспокоиться о конкуренции и хотят быстро расти с течением времени. Если их акции публично торгуются, то о них, как и о прочих фирмах, судят в зависимости от общего дохода, обеспечиваемого ими для акционеров. Однако в данном разделе мы сосредоточим внимание на тех аспектах фирм из сектора финансовых услуг, которые отличают их от других фирм, и рассмотрим вытекающие отсюда последствия для процедуры оценки.

ДОЛГ: сырье или источник капитала

Когда мы говорим о капитале фирм нефинансового сектора, мы имеем в виду и долг, и собственный капитал. Фирма мобилизует капитал как за счет лиц, вкладывающих средства в ее собственный капитал, так и за счет держателей облигаций (и банков), и использует этот капитал для осуществления своих инвестиций. Когда мы оцениваем фирму, нами оцениваются активы, находящиеся у нее в собственности, а не просто ценность ее собственного капитала.

В случае с фирмой, оказывающей финансовые услуги, долг приобретает другой смысл. Вместо рассмотрения долга в качестве источника капитала, большинство фирм, оказывающих финансовые услуги, трактуют его как сырье. Иными словами, долг для банка - это то же самое, что и сталь для компании General Motors, т. е. нечто, затем преобразуемое в другие финансовые продукты, которые потом можно продать по более высокой цене и получить прибыль. Поэтому в фирмах, оказывающих финансовые услуги, капитал определяется более узко и включает только собственный капитал. Эта трактовка капитала подкрепляется регулирующими органами, которые определяют целевые ориентиры мультипликаторов собственного капитала банков и страховых компаний.

Определение, из чего состоит долг в фирмах, оказывающих финансовые услуги, также является более нечетким и размытым, чем для фирм нефинансового сектора. Например, следует ли вклады, помещенные клиентами в банк на чековые счета, трактовать как долг этого банка? Особенно это касается вкладов, приносящих проценты, - существует мало различий между таким вкладом и долговым обязательством, эмитированным банком. Если мы относим подобный вклад к категории долга, то операционный доход банка должен измеряться до учета процентов, выплачиваемых вкладчикам, а это проблематично, поскольку процентные расходы обычно являются для банка крупнейшей статьей расходов.



Сфера регулирования

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, во всем мире сильно регулируются, хотя и в разной степени - в зависимости от страны. В целом эти регулирующие правила принимают три формы. Во-первых, от банков и страховых компаний требуется поддерживать на необходимом уровне коэффициенты капитала для обеспечения гарантий, что они не выходят за пределы своих средств и не подвергают риску держателей требований и вкладчиков. Во-вторых, фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются сферами, в которые они могут вкладывать свои средства. Например, в США закон Гласса-Стиголла (Glass-Steagall Act) ограждает коммерческие банки от сделок, характерных для инвестиционных банков, и от принятия активных позиций в собственном капитале фирм, занятых в обрабатывающей промышленности. В-третьих, регулирующие органы часто ограничивают вход новых фирм в финансовый бизнес, а также слияния между уже существующими фирмами.

Почему все это имеет значение? С точки зрения оценки, предположения относительно роста связаны с предпосылками о реинвестициях. Применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, эти предпосылки должны быть тщательно исследованы для обеспечения гарантий, что они удовлетворяют ограничениям, связанным с регулированием. Кроме того, указанные предпосылки могут повлиять и на наши подходы к измерению риска таких фирм. Если ограничения, связанные с регулированием, меняются, или подобные изменения ожидаются, это повышает степень неопределенности будущего, что может повлиять на ценность.

Реинвестиции фирм, оказывающих финансовые услуги

в предыдущем разделе отмечалось, что фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются регулирующими правилами в направлениях и объемах инвестирования. Если мы охарактеризуем реинвестиции как необходимые для роста, что нами и делалось до сих пор в этой книге, то в фирмах, оказывающих финансовые услуги, в связи с реинвестициями возникают другие проблемы. Отметим, в главе 10 рассматривалось две статьи реинвестиций: чистые капитальные затраты и оборотный капитал. К сожалению, измерение любой из этих двух статей для фирмы из финансового сектора может оказаться проблематичным.

Рассмотрим сначала чистые капитальные затраты. В отличие от фирм, занятых в обрабатывающей промышленности, которые инвестируют в машины, оборудование и другие элементы основного капитала, фирмы сектора финансовых услуг инвестируют в нематериальные активы - такие, как бренд и человеческий капитал. Поэтому в бухгалтерских счетах их инвестиции в будущий рост часто относят к категории операционных расходов. Неудивительно, что отчеты о денежных потоках банка, регистрируют малый или нулевой объем капитальных затрат и, соответственно, малую сумму начисленного износа. В случае с оборотным капиталом мы сталкиваемся с другой проблемой. Если мы определяем оборотный капитал как разность

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [ 257 ] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]