назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [ 253 ] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


253

В целях упрощения предполагается, что денежные потоки одинаковы в каждом году. Данную предпосылку можно обобщить, если допустить, что с течением времени денежные потоки увеличиваются.

используемые для соизмерения ценности, являются неоднородными. Давайте рассмотрим два примера.

Для розничных торговцев, таких как Amazon.com, создающих выручку за счет клиентов, которые покупают на их веб-сайтах, ценность фирмы можно сформулировать в единицах числа постоянных клиентов.

Ценность на одного клиента = = (рыночная стоимость собственного капитала + + рыночная стоимость долга - денежные средства)/число клиентов.

Здесь проблема состоит в том, что израсходованный объем средств может сильно меняться в зависимости от клиента, поэтому вовсе не очевидно, что фирма, кажущаяся недорогой, при использовании такого подхода, действительно недооценена.

Для Интернет-порталов, создающих выручку за счет поступлений от рекламы на основе посещений сайтов, выручку можно сформулировать в единицах числа посетителей сайтов:

Ценность на одного посетителя сайта = = (рыночная стоимость собственного капитала + + рыночная стоимость долга - денежные средства)/ /число посетителей сайта.

Здесь снова связь между посетителями и выручкой от рекламы не является ни четко установленной, ни очевидной.

Детерминанты ценности

Каковы детерминанты ценности при использовании специфических секторных мультипликаторов? Неудивительно, что они представляют собой те же факторы, которые определяют ценность при использовании прочих мультипликаторов (денежные потоки, рост и риск), хотя связь здесь может оказаться сложной. Фундаментальные переменные, определяющие эти мультипликаторы, могут быть выведены, если вернуться к модели дисконтирования денежных потоков, сформулированной в единицах рассмотренных специфических секторных переменных.

Рассмотрим Интернет-провайдера, у которого насчитывается NX покупателей-абонентов, и предположим, что ожидается следующее: каждый покупатель пользуется услугами этого провайдера в течение следующих п лет. Кроме того, предположим, что фирма будет создавать чистые денежные потоки на одного клиента (выручка от каждого клиента минус издержки его обслуживания) в размере CFX (cash flows per customer) за год в течение этих п лет*. Тогда ценность на каждого существующего клиента фирмы (value per customer - VX) можно записать следующим образом:



Ценность на одного клиента = VX = У

tr(l + r)

Ставка дисконтирования, которая используется для вычисления ценности, приходящейся на одного клиента, может принимать разные значения (от величины, близкой к безрисковой ставке, - если клиент подписал контракт о пользовании услугами этого провайдера в течение следующих п лет,- и до до величины, близкой к стоимости капитала, - если оценка представляет собой просто ожидание, основанное на прошлом опыте).

Теперь предположим, что фирма ожидает появления новых клиентов в будущие годы, и при этом она понесет издержки (связанные с рекламой и продвижением на рынок), равные С для каждого нового клиента, появляющегося в период t. Если новые клиенты (ДМХ), появляющиеся в период t, будут создавать поступления, равные VX на каждого абонента, то ценность фирмы можно записать следующим образом:

Ценность фирмы = NXx VX+У~ ).

ы (1+к,)

Отметим, что первый член этого оценочного уравнения представляет собой поступления, созданные существующими абонентами, а второй член - величину ожидаемого роста. Новые абоненты создают поступления только в том случае, если издержки появления нового абонента (С) меньше, чем приведенная ценность чистых денежных потоков, созданных этим абонентом для фирмы.

Разделив обе части этого уравнения на число существующих абонентов (NX), мы получим следующее:

ценность фирмы Ценность, приходящаяся на одного абанента =- -=

fc-ANX,(VX,-C,)

Тогда в более общем случае ценность фирмы, приходящаяся на одного абонента, будет функцией не только ожидаемой ценности, создаваемой существующими абонентами, но и потенциала создания ценности, - т. е. потенциала, связанного с будущим расширением базы абонентов. Если мы предполагаем, что рынок является конкурентным, т. е. издержки появления новых абонентов (С) сходятся к ценности, создаваемой этими клиентами, то второй член уравнения выпадает, и ценность на одного абонента стано-



вится просто приведенной ценностью денежных потоков, создаваемых каждым существующим абонентом.

Ценность, приходящаяся на одного существующего абонента, ~

Похожий анализ можно сделать в плане соотнесения ценности розничной фирмы, торгующей через Интернет, с числом имеющихся у нее клиентов, хотя оценить ценность, создаваемую подобными клиентами, будет гораздо труднее. В отличие от абонентов, платящих фиксированную сумму, покупательские привычки клиентов розничных торговцев предсказать труднее.

В любом случае, на этих примерах можно увидеть проблемы, связанные с сопоставлением этих мультипликаторов для различных фирм. Неявно следует допустить, что рынки являются конкурентными, придя к выводу, что фирмы с наименьшей рыночной ценностью на одного абонента будут в наибольшей степени недооценены. Возможен и альтернативный вариант: надо предположить, что отношение роста к ценности, создаваемой существующими клиентами, одинаково для всех фирм в проводимом нами анализе, что приведет нас к тому же самому выводу.

Ценность можно также соотнести с количеством посетителей сайта, но только если связь между выручкой и данным числом выглядит очевидной. Например, если выручка от рекламы Интернет-портала прямо связана с числом посетителей этого сайта, то ценность этого портала можно сформулировать в единицах количества посетителей данного сайта. Поскольку сайты должны тратить деньги (на рекламу) для привлечения посетителей, именно чистая ценность, создаваемая каждым посетителем, в конечном счете и определяет ценность портала.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.14. Оценка ценности на одного абонента, на примере Интернет-портала

Предположим, что вы оцениваете компанию Golive Online (GOL), Интернет-провайдера, имеющего 1 млн. абонентов. Ожидается, что каждый абонент будет оставаться клиентом этой фирмы в течение трех лет. Кроме того, ожидается, что GOL будет создавать чистые денежные потоки после уплаты налогов (выручка от услуг минус издержки по их оказанию) для каждого абонента ежегодно. Компания GOL имеет 15%-ную стоимость капитала. Ценность, добавляемую фирме каждым существующим абонентом, можно оценить следующим образом.

1=3 1QQ

Ценность на одного абонента = - = 228,32 долл.,

t=i (1,15)

Ценность базы существующих абонентов = 228,32 млн. долл.

Далее предположим следующее: пусть GOL ожидает ежегодное появление в течение ближайщих 10 лет 100 тыс. новых абонентов, а ценность, добавляемая каждым из них, будет расти ежегодно (с темпами инфляции, равными 3% в год), все больще отдаляясь от текущего уровня (228,32 долл.). Издержки подключения нового абонента в настоящее время равны 100 долл., и предполагается, что эта величина растет в соответствии с темпами инфляции.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [ 253 ] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]