назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [ 251 ] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


251

где°opinc ~ стандартное отклонение операционного дохода.

Данная регрессия также имеет 2235 наблюдений, но ее R-квадрат слегка меньше и равен 42%.

Для того чтобы охватить весь рынок, этот подход можно расширить. В первом издании этой книги регрессии мультипликаторов «цена/объем продаж» по фундаментальным переменным (коэффициент выплаты дивидендов, темпы роста прибыли, маржа прибыли и коэффициент бета) были построены для каждого года за период 1987-1991 гг.

ГодРегрессияR-квадрат

1987PS = 0,7894 + 0,0008 выплаты - 0,2734 бета + 0,5022 EGR + 6,46 маржа0,4434

1988PS = 0,166 + 0,0006 выплаты - 0,0692 бета + 0,5504 EGR + 10,31 маржа0,7856

1989PS = 0,4911 + 0,0393 выплаты - 0,0282 бета + 0,2836 EGR + 10,25 маржа0,4601

1990PS = 0,0826 + 0,0105 выплаты - 0,1073 бета + 0,5449 EGR + 10,36 маржа0,8885

1991PS = 0,5189 + 0,2749 выплаты - 0,2485 бета + 0,4948 EGR + 8,17 маржа0,4853

В этих регрессионных уравнениях:

PS = мультипликатор «цена/объем продаж» в конце года; Вьшлаты = коэффициент выплат = дивиденды/прибыль в конце года; Бета = коэффициент бета акций; Маржа = маржа прибыли за год = чистый доход/объем продаж за год (%); EGR = темпы роста прибыли (earnings growth rate) за предыдущие пять лет.

Эта регрессия модифицирована с учетом всего рынка за июль 2000 г. и представлена ниже.

PS = -2,36 -I- 17,43 (маржа чистой прибыли) -I-

16,5]135,51

-1- 8,72 (темпы роста) + 1,45 (бета) + 0,37 вьшлаты.

123,9][10,1]3,011

В этой регрессии число наблюдений = 2235, а R-квадрат равен 52,5%.

Регрессию можно также построить в единицах мультипликатора «ценность/ объем продаж» (value-to-sales ratio - VS), где в качестве независимых переменных используются: операционная маржа, стандартное отклонение операционного дохода и коэффициент реинвестиций (reinvestment rate - RIR):

VS = -1,67 -I- 8,82 (операционная маржа) -I-

14,4[30,7]

-I- 7,66 (темпы роста) -I- 1,5а -I- 0,08 RIR,

119,218,3511,441



Мультипликаторы будущей выручки

в главе 18 исследовалось использование рыночной стоимости собственного капитала в виде мультипликатора прибыли за будущий год. Мультипликаторы выручки также можно измерять в единицах будущей выручки. Таким образом, возникает возможность оценить ценность с помощью мультипликатора выручки через пять лет. В использовании такого показателя есть некоторые преимущества:

Для тех фирм, у которых объем выручки в настоящее время мал, но, предположительно, с течением времени может быстро увеличиться, будущая выручка (скажем, через пять лет), по всей вероятности, лучше отразит подлинный потенциал фирмы, чем сегодняшняя выручка.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.13. Оценка компаний Cisco и Motorola с использованием секторных и рыночных регрессий, по состоянию на июль 2000 г.

Секторные и рыночные регрессии можно использовать для оценки мультипликатора «цена/объем продаж» для компаний Cisco и Motorola. В приводимой ниже таблице представлены значения независимых переменных для обеих фирм.

CiscoMotorola

Маржа чистой прибыли 17,25%2,64% Ожидаемые темпы роста

(аналитический прогноз на пять лет) 36,39%21,26%

Коэффициент бета 1,431,21

Коэффициент выплат О35,62%

Применяя эти значения, на основе секторной регрессии можно оценить прогнозные мультипликаторы «цена/объем продаж» для двух фирм (если использовать для сравнения лишь «технологические компании»),

PS,, = -8,48 + 30,37(0,1725) + 20,98(0,3639) + 4,68(1,43) + 3,79(0) = 11,09.

Р5мо.ого1а = "8.48 + 30,37(0,0264) + 20,98(0,2126) + + 4,68(1,21) + 3,79(0,3562) = 3,79.

Можно также оценить прогнозные мультипликаторы «цена/объем продаж» на основе рыночной регрессии:

PS„ = -2,36 + 17,43(0,1725) + 8,72(0,3639) -HI,45(1,43) + 0,37(0) = 5,89.

Р5мо.ого1а = "2,36 + 17,43(0,0264) + 8,72(0,2126) -HI,45(1,21) + 0,37(0,3562) = 1,84.

Компания Cisco при существующем мультипликаторе «цена/объем продаж», равном 27,77, выглядит значительно переоцененной относительно как рынка, так и технологического сектора. Напротив, Motorola, с мультипликатором «цена/объем продаж» = 2,27, слегка переоценена относительно остального рынка, но значительно недооценена относительно других «технологических компаний».



Мультипликаторы выручки оценить легче, когда темпы роста выровнены, а характеристики риска фирмы стабильны. Такие условия будут соблюдены скорее через пять лет, чем сегодня.

Предположим, что для оценки ценности будет использоваться выручка через пять лет. Какой в этом случае мультипликатор следует использовать применительно к такой выручке? У нас есть три варианта выбора. Один из них состоит в том, чтобы разделить мультипликатор ценности (в современный период) на сегодняшнюю выручку сопоставимых фирм (для получения оценки ценности через пять лет), а затем дисконтировать эту величину (для вычисления ее приведенного значения). Например, рассмотрим компанию, подобную Commerce One, текущая выручка которой равна всего лишь 402 млн. долл., но ожидается, что через пять лет эта выручка возрастет до 4,86 млрд. долл. Если средний мультипликатор «ценность/объем продаж» более зрелых фирм-аналогов равен 1,8, то расчетную ценность фирмы Commerce One можно вычислить следующим образом.

Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл..

Ценность Commerce One через пять лет = 4860 X 1,8 = 8748 млн. долл.

Эту величину можно дисконтировать, используя стоимость капитала фирмы Commerce One, равную 13,48%, что даст сегодняшнее значение ценности фирмы:

Ценность фирмы сегодня = 8748/1,348 = 4648 млн. долл.

Второй подход основан на прогнозе ожидаемой выручки через пять лет для каждой из сопоставимых фирм, чтобы затем разделить текущую ценность каждой фирмы на полученные значения выручки. Такое соотношение текущей ценности к будущей выручке можно использовать для оценки современной ценности. Например, если текущая ценность равна 1,1, умноженной на выручку через пять лет для сопоставимых фирм, то ценность Commerce One можно вычислить следующим образом.

Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл.. Ценность сегодня = выручка через пять лет X X (ценность сегодня/выручка) =

А / через пять лет-*сопоставимых фирм

= 4860(1,1) = 5346 млн. долл.

В рамках третьего подхода можно откорректировать мультипликатор будущей выручки с учетом различий в марже операционной прибыли, росте и риске между данной фирмой и сопоставимыми фирмами. Например, фирма Commerce One через пять лет будет иметь маржу операционной прибыли в размере 14,83% и ожидаемые темпы роста 19,57% в последующие пять лет (с 6-го по 10-й годы). Регрессия мультипликатора «ценность/ объем продаж» по марже операционной прибыли и ожидаемым темпам

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [ 251 ] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]