назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [ 248 ] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


248

имеет маржу операционной прибыли в размере 4,82% и мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость капитала» = 2,06. Если бы компания Coca-Cola зарабатывала эту меньшую маржу прибыли и имела такой же мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость капитала», то доходность капитала (return on capital -ROC) и ожидаемые темпы роста в период быстрого роста были бы следующими:

Доходность капитала = = маржа операционной прибыли после уплаты налогов х объем продаж/ /балансовая стоимость капитала = 0,0482 х 2,06 = 9,92%,

Ожидаемые темпы роста в ближайшие 10 лет = = коэффициент реинвестиций х доходность капитала = 0,4 х 0,0992 = 3,97%.

Предположим, что эта маржа прибыли будет поддерживаться бесконечно. В этом случае нужный для стабильного роста коэффициент реинвестиций также будет увеличиться - для поддержания темпов роста, равных 5%:

Коэффициент реинвестиций при стабильном росте = = g/ROC = 0,05/0,0992 = 50,42%.

При более низких темпах роста в период быстрого роста и более высоком коэффициенте реинвестиций мы получаем для компании Coca-Cola значительно меньший мультипликатор «ценность/объем продаж» (value to sales ratio - VS).

VS = 0,0482 X {{(0,6 X 1,0397 X [1 - (1,0397)71.0971)™])/(0,0971 - 0,0397)} + + {[0,4958 X 1,0397™ X 1.05]/[(0,0885 - 0,05)(1,0971)5]}} = 0,60.

Теперь можно оценить ценность бренда компании Coca-Cola как разность между этими двумя оценочными значениями. Первое из них получено с учетом текущей маржи прибыли и коэффициента оборачиваемости компании Coca-Cola, а второе -на основе общего значения маржи прибыли и коэффициента оборачиваемости.

Ценность Coca-Cola = ценность/объем продаж„р„ „„„„„„„ х X объем продаЖ(. (.= 3,79 х 20,458 млн. долл. = 77 535 млн. долл.,

Ценность Coca-Cola как типовой фирмы = = ценность/объем продажре,,, х объем продаж.., = = 0,6 X 20,458 млн. долл. = 12 274 млн. долл.,

Ценность бренда = = (ценность/объем продаж„„„,„р„,„„,„„„--ценность/объем продаж„р„,„„) х объем продаж,., =

= (3,79- 0,6) X 20,458 млн. долл. = 65 261 млн. долл.

Таким образом, 84,17% расчетной ценности компании Coca-Cola, равной 77 535 млн. долл., обусловлено ее брендом, который обеспечивает ее рыночной властью, позволяющей зарабатывать повышенную маржу прибыли и быстрее расти.



Использование мультипликаторов выручки в инвестиционном анализе

Ключевыми детерминантами мультипликаторов выручки фирмы являются характеристики ожидаемой маржи прибыли (чистой и операционной), риска, денежных потоков и роста. Для того чтобы можно было использовать мультипликаторы выручки для проведения анализа и получить возможность сравнивать фирмы, нужно смягчать различия в указанных характеристиках. В данном разделе рассматриваются различные способы сопоставления мультипликаторов различных фирм.

Поиск несоответствий. Хотя характеристики роста, риска и денежных потоков влияют на мультипликаторы выручки, их ключевыми детерминантами остается маржа прибыли, т. е. маржа чистой прибыли - для мультипликаторов собственного капитала и маржа операционной прибыли - для мультипликаторов ценности фирмы. Таким образом, нет ничего удивительного в выявлении фирм с низкой маржой прибыли и низким мультипликатором выручки, а также фирм с высокой маржой прибыли и высоким мультипликатором выручки. В то же время, фирмы с высокими значениями мультипликатора выручки и низкой маржой прибыли, равно как и фирмы с низким мультипликатором выручки и высокой маржой прибыли, должны привлекать внимание инвесторов как соответственно: потенциально переоцененные или недооцененные. На рисунке 20.3 это представлено в виде матрицы. Отображая на ней фирмы и разыскивая потенциальные несоответствия между маржой прибыли и мультипликатором выручки, можно выявить недооцененные или переоцененные акции в секторе или в отрасли.

Хотя этот подход и привлекателен внешне, с ним связаны, по меньшей мере, три проблемы практического характера. Первая состоит в том, что данные по историческим (текущим) значениям маржи прибыли более доступны, чем по ожидаемой марже прибыли. Если текущая маржа прибыли фирмы сильно коррелирует с будущей маржой прибыли (т. е. если фирма, исторически зарабатывавшая высокую (или низкую) маржу прибыли, будет и дальше продолжать ее зарабатывать), то использование текущей маржи прибыли и текущих мультипликаторов выручки для идентификации недооцененных или переоцененных ценных бумаг является обоснованным. Если же текущая маржа прибыли фирмы не сильно коррелирует с ожидаемой в будущем маржой прибыли, то в ситуации, когда данная фирма имеет низкую текущую маржу прибыли и торгуется при высоких мультипликаторах «цена/объем продаж», утверждения о переоценности этой фирмы уже не выглядят адекватно. Вторая проблема, связанная с этим подходом, заключается в том, что мультипликаторы выручки линейно связаны с маржой прибыли. Иными словами, если маржа прибыли увеличивается вдвое, то ожидается удвоение мультипликатора выручки. Третья проблема состоит в игнорировании различий, касающихся других фундаментальных переменных, особенно риска. Таким образом, фирма, выглядящая недооцененной из-за наличия у нее высокой текущей маржи прибыли и торгуемая при низком мультипликаторе выручки, в действительности может быть правильно оцененной фирмой с очень высоким риском.



замечание о ценности бренда

Обычно премии за бренд добавляют к оценке, получаемой на основе дисконтированных денежных потоков. Как вы можете убедиться из предыдущего примера, это ошибка. При правильной трактовке ценность бренда уже включается в оценку через ряд аспектов - в виде повышенной маржи операционной прибыли, повышенных коэффициентах оборачиваемости, а также повышенной доходности капитала. Указанные аспекты, в свою очередь, оказывают долгосрочный эффект импульсного характера, увеличивая ожидаемые темпы роста и ценность. Добавление премии за бренд к получаемой ценности приведет к двойному счету.

Как же обстоит дело с теми фирмами, которые не извлекают выгод от ценного бренда? К ценности такой фирмы можно добавить премию, но это будет премия не за бренд, а за контроль. Фактически, можно оценить похожие премии для любых недоиспользуемых или плохо управляемых активов; но в реальности премию следует учитывать только в том случае, если приобретается контроль над фирмой.

Переоцененность фирмы

Высокий мультипликатор выручки

Высокий мультипликатор выручки

Низкая маржа прибыли

Высокая маржа прибыли

Низкий мультипликатор выручки

Низкая маржа прибыли

Маржа прибыли

Рисунок 20.3, Мультипликатор «ценность/объем продаж» и маржа прибыли

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [ 248 ] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]