назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [ 245 ] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


245

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.3. Оценка мультипликатора «ценность/объем продаж» для компании Coca-Cola

Компания Coca-Cola имеет одну из самых больших (среди крупных американских фирм) маржу операционной прибыли. Следовательно, эта компания должна характеризоваться высоким мультипликатором «ценность/объем продаж». Для того чтобы оценить его значение, при котором должна торговаться компания Coca-Cola, мы используем следующие входные данные за май 2001 г.

ПериодПериод

быстрого ростастабильного роста Длительность 10 лет Бесконечно по истечении 10 лет

Темпы роста 8,92%5% Маржа операционной прибыли

после уплаты налогов 16,31%16,31%

Стоимость капитала 9,71%8,85%

Коэффициент реинвестиций 40%31,25%

Ожидается, что доходность капитала в течение периода быстрого роста будет равна 22,3% и снизится до 16% в период стабильного роста. Основываясь на этих входных данных, мы можем оценить мультипликатор «ценность/объем продаж» (VS) для компании Coca-Cola:

VS = 0,1631 X {{(0,6 X (1,0892) X [1 - (1,0892)™/(1,0971)™])/(0,0971 - 0,0892)} + + {[0,6875 X (1,0892)" X (1,05)]/[(0,0885 - 0,05)(1,0971)"]}}= 3,79.

Это уравнение можно расширить, чтобы охватить быстрорастущую фирму, используя двухфазную модель оценки фирмы:

= маржа операционной прибыли после уплаты налогов X X {{[(1-RIR) X (1 +g) X [1-(1 +g)n/(i +k/)]] (k,-g)} + + {[(1 -RIRJ X (1 + g)" X (1 + gj]/[(k ,-gJ(i + k p"]},

гдесредняя маржа операционной прибыли после уплаты

налогов = ЕВ1Т(1 -1)/объем продаж; RIR = коэффициент реинвестиций (RIR„ = коэффициент реинвестиций для периода стабильного роста); к = стоимость капитала (hg - для периода быстрого

роста; st - для периода стабильного роста); g = темпы роста операционного дохода в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Отметим, что детерминанты мультипликатора «ценность/объем продаж» (темпы роста, коэффициент реинвестиций, маржа операционной прибыли и стоимость капитала) остаются теми же самыми, что и в модели стабильного роста, но при этом число оценок увеличивается - для того, чтобы отразить существование периода быстрого роста.



firmmult.xls - таблица, которая позволяет оценить мультипликатор «цен-ность/объем продаж» для стабильно или быстро растущей фирмы при заданных фундаментальных переменных.

Мультипликаторы выручки и значения маржи прибыли. Маржа прибыли является ключевым детерминантом для мультипликаторов выручки: маржа чистой прибыли - для мультипликаторов «цена/объем продаж» и маржа операционной прибыли - для мультипликаторов «ценность/объем продаж». Можно ожидать, что фирмы, вовлеченные в те виды бизнеса, которые характеризуются высокой маржой прибыли, будут продаваться при высоких мультипликаторах продаж. Однако падение маржи прибыли имеет двойной эффект. Во-первых, снижение маржи прибыли непосредственно влияет на снижение мультипликатора выручки. Во-вторых, более низкая маржа прибыли может привести к замедленному росту и, как следствие, - к пониженным мультипликаторам выручки.

Маржу прибыли можно связать с ожидаемым ростом довольно легко, если определен дополнительный член - отношение объема продаж к балансовой стоимости (BV), которое называют также коэффициентом оборачиваемости. Этот коэффициент оборачиваемости можно определить в единицах балансовой стоимости собственного капитала (оборачиваемость собственного капитала = объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) или в единицах балансовой стоимости капитала (оборачиваемость капитала = объем продаж/балансовая стоимость капитала). Используя выведенную связь между темпами роста и фундаментальными переменными, можно записать ожидаемые темпы роста прибыли, создаваемой собственным капиталом, а также роста операционного дохода, в виде функции от маржи прибыли и коэффициента оборачиваемости.

Ожидаемый рост „=

собственного капитала

= коэффициент нераспределенной прибыли X

X доходность собственного капитала = = коэффициент нераспределенной прибыли X X (чистая прибыль/объем продаж) X X (объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) = = коэффициент нераспределенной прибыли X X маржа чистой прибыли X X объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала.

Например, при проведении оценки компании Unilever в иллюстрации 20.2 мы исходили из того, что ожидаемые темпы роста были равны 8,67%. Эти темпы роста можно вывести из маржи чистой прибыли компании Unilever

Основываясь на этих фундаментальных переменных, мы ожидаем, что Coca-Cola будет торговаться на уровне 3,79, умноженном на выручку. На практике, в мае 2001 г. фирма торговалась с коэффициентом 5,9 к выручке.



(5,82%), мультипликатора «объем продаж/собственный капитал» (3,0485) и коэффициента нераспределенной прибыли (48,83%).

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли X X маржа чистой прибыли X объем продаж/ /балансовая стоимость собственного капитала = = 0,4883 X 0,0582 X 3,0485 = 8,67%.

Применительно к росту операционного дохода можно записать следующее:

Ожидаемый рост, =

фирмы

= коэффициент реинвестиций X доходность капитала = = коэффициент реинвестиций X [ЕВ1Т(1 -1)/объем продаж] X X [объем продаж/балансовая стоимость капитала) = = коэффициент реинвестиций X X маржа операционной прибыли после уплаты налогов X X объем продаж/балансовая стоимость капитала.

При проведении оценки компании Coca-Cola в иллюстрации 20.3 мы исходили из того, что ожидаемые темпы роста равны 8,92%. Эти темпы роста можно вывести из маржи операционной прибыли компании Coca-Cola (16,31%), мультипликатора «объем продаж/балансовая стоимость капитала» (1,37) и коэффициента реинвестиций (40%):

Ожидаемый росТф -= коэффициент реинвестиций X X маржа операционной прибыли после уплаты налогов X X объем продаж/балансовая стоимость капитала = = 0,4 X 0,1631 X 1,37 = 8,92%.

Если не происходит пропорционального увеличения объема продаж, то по мере снижения маржи прибыли ожидаемые темпы роста будут уменьшаться.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.4. Оценка влияния снижения маржи прибыли на мультипликатор «цена/объем продаж»

Давайте снова рассмотрим фирму, проанализированную в иллюстрации 20.1. Если маржа прибыли снижается, а суммарная выручка остается неизменной, то мультипликатор «цена/объем продаж» также понизится. Например, если маржа прибыли фирмы падает с 10 до 5%, а отношение объема продаж к балансовой стоимости не меняется, то:

Новые темпы роста за первые пять лет = = мультипликатор нераспределенной прибыли х маржа прибыли х X объем продаж/балансовая стоимость = 0,8 х 0,05 х 2,5 = 10%

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [ 245 ] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]