назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [ 244 ] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


244

гдеg = темпы роста за первые п лет;

hg ~ стоимость собственного капитала в фазе быстрого роста;

Коэффициент выплат = коэффициент выплат за первые п лет;

g = темпы роста по истечении п лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста); к = стоимость собственного капитала в фазе стабильного роста; Коэффициент выплат = коэффициент выплат по истечении п лет для стабильной фирмы.

Переписывая EPS в единицах маржи прибыли, EPS = объем продаж X X маржа прибыли, и перенося «объем продаж» в левую часть уравнения, мы получим:

Цена/объем продаж = маржа чистой прибыли X X {[коэффициент выплат X (1 + g) X [1 - (1 + g)"/(l + к, bg)"]]/(K hg- 8) + + [коэффициент выплат X (1 + g)" X (1 + gj]/[(k ,-gj(l + к J"]}.

Левая часть этого уравнения представляет собой мультипликатор «цена/ объем продаж». Он определяется следующими факторами:

Маржа чистой прибыли: отношение чистого дохода к выручке. Мультипликатор «цена/объем продаж» является возрастающей функцией от маржи чистой прибыли. Фирмы с завышенной маржой чистой прибыли, при прочих равных условиях, должны торговаться при завышенных мультипликаторах «цена/объем продаж».

Коэффициент выплат в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор «цена/объем продаж» (PS) растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста.

Рискованность (через ставку дисконтирования к в период быстрого роста и к - в период стабильного роста). Мультипликатор PS становится меньше по мере увеличения рискованности, поскольку завышенный риск трансформируется в возросшую стоимость собственного капитала.

Ожидаемые темпы роста прибыли в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор PS растет по мере увеличения темпов роста - и в фазу быстрого роста, и в фазу стабильного роста.

Это уравнение можно применить для оценки мультипликатора «цена/ объем продаж», причем даже для фирмы, которая в настоящее время не выплачивает дивидендов. Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», при проведении этой оценки вы можете заменить дивиденды на те свободные денежные потоки, которые пополняют собственный капитал. Поступая подобным образом, мы получаем более обоснованную оценку мультипликатора «цена/объем продаж» для фирм, вьш-



лачивающих дивиденды не в той степени, в которой они могли бы себе это позволить.

Цена/объем продаж = маржа чистой прибыли X X {([FCFE/прибыль] X (1 + g) X [1-(1 + g)"/(l + ,/])/(К. ,g-g) + + ([ЕСЕЕ/прибыль]„ X (1 + g)" X (1 + gj)/[(k ,-gJ(l + к;

Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», это уравнение можно модифицировать с целью учета разных значений маржи чистой прибыли в периоды быстрого роста и стабильного роста.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.1. Оценка мультипликатора «цена/объем продаж» для быстрорастущей фирмы в двухфазной модели

Предположим, что у вас попросили коэффициент PS для фирмы, которая в ближай-щие пять лет, предположительно, будет расти. Ниже приведены обобщенные входные переменные, которые используются при проведении оценки.

Темпы роста за первью пять лет = 20%

Темпы роста по истечении пяти лет = 8% Коэффициент бета = 1 Маржа чистой прибыли = 10%

Стоимость собственного капитала = = 6% + 1(5,5%) = 11,5%

Коэффициент выплат за первые пять лет = 20% Коэффициент выплат по истечении пяти лет = 50% Безрисковая ставка процента = = ставка процента по казначейским облигациям = 6%

Мультипликатор «цена/объем продаж» для этой фирмы можно оценить следующим образом:

PS = 0,1x

0,2х(1,20)х

(11157,

0,50x(1,20f х(1,08)

(0,115-0,20)

(0,115-0,08)(1,115)

= 2,35

Основываясь на фундаментальных переменных этой фирмы, вы ожидаете, что ее собственный капитал будет торговаться на уровне 2,35, умноженном на выручку.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 20.2. Оценка мультипликатора «цена/объем продаж» для компании Unilever

Unilever - это британская компания, которая продает потребительские товары по всему миру. При оценке мультипликатора «цена/объем продаж» для компании Unilever мы используем приводимые ниже входные данные за май 2001 г. для периодов быстрого роста и стабильного роста. Значения стоимости собственного капитала и темпов роста оценены в британских фунтах стерлингов.



Мультипликаторы «ценность/объем продаж». Для того чтобы проанализировать связь между ценностью и объемом продаж, рассмотрим ценность стабильно растущей фирмы:

Ценность фирмы = [ЕВ1ТД1 - t)(l - коэффициент реинвестиций)/ /(стоимость капитала-g ).

Разделив обе части уравнения на выручку, мы получим:

Ценность фирмы/объем продаж = = {[ЕВ1Т(1 - 1)/объем продаж] (1 - коэффициент реинвестиций)}/ /(стоимость капитала-g),

Ценность фирмыобъем продаж = = [маржа операционной прибыли после уплаты налогов (1 --коэффициент реинвестиций)]/(стоимость капитала-gJ.

Цодобно тому, как мультипликатор «цена/объем продаж» определяется маржой чистой прибыли, коэффициентами выплат, а также стоимостью собственного капитала, мультипликатор «ценность/объем продаж» определяется маржой операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестиций (реинвестирования) и стоимостью капитала. Фирмы с более высокой маржой операционной прибыли, более низкими коэффициентами реинвестиций (при любых данных темпах роста) и более низкой стоимостью капитала будут торговаться при более высоких значениях мультипликатора «ценность/объем продаж».

ПериодПериод быстрого роста стабильного роста

Длительность 5 летБесконечно по истечении 5 лет

Темпы роста 8,67%5%

Маржа чистой прибыли 5,82%5,82%

Коэффициент бета 1,101,10

Стоимость собственного капитала 10,5%9,4%

Мультипликатор выплат 51,17%66,67%

Безрисковая ставка, использовавшаяся в этих рассуждениях, равна 5% (ставка процента по долгосрочным правительственным облигациям), а премия за риск составляет 5% в периоде быстрого роста (из-за зависимости компании Unilever от формирующихся рынков) и 4% - в фазе стабильного роста.

PS = 0,0582 X {[0,5117 х (1,0867) х [1 - (1,0867)7(1,105)]]/ /[(0,105 -0,867)] + [0,6667 X (1,0867) х (1,05)]/[0,094 - 0,05)(1,105)]} = 0,99.

Основываясь на этих фундаментальных переменных, вы ожидаете, что Unilever будет торговаться на уровне 0,99, умноженном на выручку. В мае 2001 года акции этой компании торговались на уровне 1,15, умноженном на выручку.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [ 244 ] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]