назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [ 239 ] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


239

Как и в случае с доходностью собственного капитала, если доходность капитала определяется в единицах текущей прибыли (ROC = ЕВГГ/балансовая стоимость капитала), то в числителе появится дополнительный член (1 -f- g).

Ценность = [ЕВ1ТД1-t)(l - коэффициент реинвестиций)/ /(стоимость капитала-g).

Разделив обе части уравнения на балансовую стоимость капитала, мы получим*:

Ценность фирмы/балансовая стоимость капитала = = [R0C(1 - коэффициент реинвестиций)]/(стоимость капитала-g).

Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» фундаментально определяется доходностью капитала - фирмы с высокой доходностью капитала обычно имеют большие значения мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала». В результате детерминанты мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» отражают детерминанты мультипликатора «цена/балансовая стоимость», но мы заменили показатели стоимости собственного капитала на показатели стоимости фирмы: ROE на ROC, стоимость собственного капитала - на стоимость капитала, а коэффициент выплат - на (1 - коэффициент реинвестиций). Таким образом, если в фундаментальном уравнении мы заменяем коэффициент реинвестиций:

Коэффициент реинвестиций = g/ROC,

то получаем:

Ценность фирмы/балансовая стоимость капитала = = (ROC - g)/(cTOHMOCTb капитала-g).

Этот анализ можно расширить для охвата быстрорастущих фирм, для которых мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» определяется доходностью капитала, его стоимостью, темпами роста и реинвестициями в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Ценность„/ВУ„ = ROC, X {[(1 -RIR X (1 + g) X [1 - (1 + g)"/ /(1 +,g-g)} + ROC X {[(1-RIRJ X (1 + g)" X

x(i + g„)]/[(k,,-g„)(i+K,,;i},

гдеROC = доходность капитала (hg - в период быстрого

роста; St - в период стабильного роста); RIR = коэффициент реинвестиций (hg - в период

быстрого роста; st - в период стабильного роста); = стоимость капитала (hg - в период быстрого роста; st - в период стабильного роста).



firmmult.xls - таблица, которая позволяет оценить мультипликаторы ценности фирмы для стабильно или быстро растущей фирмы при заданных

фундаментальных переменных.

Применение

Мультипликаторы фирм «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» можно сопоставлять точно так же, как сравнивались в предыдущем разделе мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». При проведении сравнений ключевая переменная, которую нужно контролировать, - это доходность капитала. Оценочную матрицу, предложенную для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», можно адаптировать для мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» (см. рис. 19.10). Компании с высокой доходностью капитала обычно имеют большие мультипликаторы «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала», в то время как у компаний с низкой доходностью капитала аналогичные мультипликаторы обычно оказываются тоже низкими.

Переоцененность

Высокий мультипликатор «ценность фирмы/ балансовая стоимость капитала» Низкий спред доходности

Высокий мультипликатор «цена/балансовая стоимость» Высокий спред доходносги собственного капитала

Низкий мультипликатор «цена/балансовая стоимость» Низкий спред доходности собственного капитала

:--:v>rv:.:::.-,

•:> ?f л-

/.v. • •

Доходность капитала - стоимость капитала

Рисунок 19.10. Оценочная матрица: отношение ценности фирмы к балансовой стоимости капитала и избыточная доходность



Эта матрица указывает также на интересную связь с широко используемым измерителем прироста ценности - экономической добавленной ценностью (Economic Value Added - EVA). Одно из самых привлекательных свойств EVA - рассчитываемой как произведение спреда доходности (ROC - стоимость капитала) и вложенного капитала, - является ее высокая корреляция с MVA (определяется как разность между рыночной ценностью и балансовой стоимостью капитала). Это неудивительно, поскольку MVA представляет собой вариант мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала», а EVA - вариант спреда доходности.

Оказывается ли связь между мультипликатором «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» и доходностью капитала более сильной или же более слабой, чем связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала? Чтобы изучить этот вопрос, мы регрессировали мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» по доходности капитала, используя данные по всем американским фирмам за январь 2001 г.

Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» = = - 0,4 -I- 4,78 ROC -I- 11,48 ожидаемый рост + 0,39ст.R = 41%,

[2,331 [24][16,81[1,39]

гдест. = стандартное отклонение операционного дохода.

Регрессия дает результаты, похожие на те, что получены для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость».

Если результаты от использования мультипликаторов «ценность фирмы/ балансовая стоимость капитала» и «цена/балансовая стоимость» параллельны друг другу, то, почему мы предпочитаем использовать один из них вместо другого? Доводы в пользу применения мультипликатора «ценность фирмы/ балансовая стоимость капитала» сильнее для фирм, имеюгцих высокий и/или меняюгцийся рычаг. Фирмы могут использовать его для увеличения доходности своего собственного капитала, но в ходе подобной деятельности они также увеличивают изменчивость этого показателя. В хорошие времена доходность собственного капитала оказывается очень высокой, а в плохие времена - очень низкой или отрицательной. Для таких фирм мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» и «сопутствуюгцая» доходность капитала будут создавать более стабильный и надежный показатель относительной ценности. Кроме того, мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» можно вычислить даже для фирм с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала. Таким образом, данный мультипликатор, по всей вероятности, в меньшей степени подвержен смещениям.

pbvreg.htm - размещенны1?1 в Интернете набор данных, которьи?! содержит сведения о результатах самой последней регрессии мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала», учитывающей все фирмы на национальном рынке.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [ 239 ] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]