назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [ 238 ] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


238

Отношение цены к балансовой аоиноаи как ориентировочный индикатор риска

Устойчивость избыточных доходов, зарабатываемых фирмами с заниженными мультипликаторами «цена/балансовая стоимость», указывает на то, что либо рынок неэффективен, либо соотношение цены и балансовой стоимости является ориентировочным индикатором для риска, связанным с инвестированием в собственный капитал. Иными словами, если фирмы с более низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость» трактуются рынком как более рискованные, чем фирмы с более высоким значением этого мультипликатора, то завышенная доходность, заработанная этими акциями, будет справедливым вознаграждением за данный риск. В действительности, это заключение является выводом, к которому пришли Фама и Френч (Fama and French, 1992) после исследования значений доходности, заработанной акциями с заниженным мультипликатором «цена/балансовая стоимость».

Поскольку сразу представленную гипотезу отвергнуть невозможно, необходимо ее проверить. В чем заключается дополнительный риск, которому подвержены акции с низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость»? Действительно, отдельные компании с низкими значениями мультипликатора «цена/балансовая стоимость» характеризуются высоким рычагом и могут не удержаться в бизнесе. Однако для большинства компаний портфель, составленный из акций с низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость», не выглядит более рискованным, чем портфель из акций с высоким мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Дело в том, что у портфелей обоих типов рычаг и изменчивость прибыли похожи.

мультипликатор

«ценность фирмы/балансовая стоимость капитала»

Вместо того чтобы сравнивать рыночную стоимость собственного капитала с его балансовой стоимостью, рассматриваемый здесь мультипликатор соотносит ценность фирмы с балансовой стоимостью ее капитала. Поэтому его можно рассматривать в качестве аналога мультипликатора «цена/балансовая стоимость», имеющего отношение к ценности фирмы.

Определение

Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» (value-to-book ratio) определяется как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала и долга на балансовую стоимость капитала, инвестированного в фирму:

Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» = - (рыночная стоимость собственного капитала н-н- рьшочная стоимость долга)/ /(балансовая стоимость собственного капитала н- балансовая стоимость долга).



Если данные по рыночной стоимости долга недоступны, то в числителе также можно использовать балансовую стоимость долга. Не приходится говорить о том, что долг должен быть согласованно определен как для числителя, так и для знаменателя. Например, если вы предпочли конвертировать операционную аренду в долг для вычисления рыночной стоимости долга, то вам необходимо также добавить приведенную стоимость операционной аренды к балансовой стоимости долга.

Существуют два распространенных варианта рассматриваемого мультипликатора, которые не проходят тест на согласованность. В первом из них в знаменателе используется балансовая стоимость активов, которая обычно превышает балансовую стоимость капитала на величину текущих пассивов. Это приводит к смещенным мультипликаторам «цена/балансовая стоимость», в частности, для фирм со значительными текущими пассивами они являются заниженными. В другом варианте в числителе используется ценность предприятия, причем из рыночных стоимостей долга и собственного капитала вычитаются денежные средства. Поскольку балансовая стоимость собственного капитала включает запасы денежных средств фирмы, это также приводит к смещениям в мультипликаторе - к его занижению. Если вы решите использовать в числителе ценность предприятия, то из знаменателя вам нужно вычесть денежные средства.

Мультипликатор «ценность предприятия/балансовая стоимость капитала» = = (рыночная стоимость собственного капитала + + рыночная стоимость долга - денежные средства)/(балансовая стоимость собственного капитала + балансовая стоимость долга - денежные средства)

Кроме того, этот мультипликатор нужно откорректировать с целью учета перекрестных вложений фирмы. Подобная корректировка была детально описана применительно к мультипликатору «ценность предприятия/ EBITDAw в главе 18 и требует вычесть ту часть рыночной стоимости и балансовой стоимости собственного капитала, которая приписывается дочерним компаниям.

Описание

Распределение мультипликаторов «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» похоже на распределение мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». На рисунке 19.9 описывается такое распределение для американских компаний в июле 2000 г. Как и в случае с другими мультипликаторами, это распределение оказывается сильно смещенным. Среднее значение мультипликатора «ценность предприятия/балансовая стоимость капитала» равно 2,93, что чуть ниже среднего значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», подсчитанного для тех же фирм. Медианное значение мультипликатора «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» равно 1,4, и оно тоже ниже медианного значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость».



1400

1200

1000

I 800

1 11

III II

lllllllll

0.5-1 1-1.5 1.5-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-4.5 4.5-5 Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала»

5-10 >10

Рисунок 19.9. Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость

капитала»

Источник: Value Line.

Один из интересных побочных продуктов перехода от мультипликатора «цена/балансовая стоимость» к мультипликатору «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» состоит в том, что мы не теряем фирм из выборки. Иными словами, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной величиной, но балансовая стоимость капитала всегда положительна.

pbvdata.xls - размещенная в Интернете таблица с данными, в которой обобщены значения мультипликаторов «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» по группам отраслей в США за самый последний год.

Анализ

Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» есть мультипликатор ценности фирмы. Чтобы проанализировать его, мы вернемся к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков и используем ее для оценки стабильно растущей фирмы:

Ценность = FCFF/(cTOHMOCTb капитала-g).

Учитывая, что FCFF = EBITl -t)(l - коэффициент реинвестиций), мы получим:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [ 238 ] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]