назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [ 237 ] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


237

10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

lllllll

50.00%

- 40.00%

-30.00% я

-20.00% = о

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

I PBV

Доходность собственного капитала

Рисунок 19.8. Фирма IBM: упадок и повторный рост

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЯХ

Инвесторы использовали связь между ценой и балансовой стоимостью во множестве инвестиционных стратегий, начиная от простых и заканчивая усложненными. Одни инвесторы использовали низкие значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», рассматривая их как метод отбора недооцененных акций. Другие инвесторы для вынесения суждений по вопросу о степени переоцененности или недооцененности комбинируют мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» с другими фундаментальными переменными. Наконец, ясно просматриваюгцаяся устойчивость завышенной доходности, зарабатываемой акциями с низким соотношением цены и балансовой стоимости, трактуется некоторыми как намек на то, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость - это хороший ориентир для оценки риска, связанного с инвестированием в собственный капитал.

Связь с избыточной доходноаью

в некоторых исследованиях была установлена связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и избыточной доходностью. В работе Розенберга с соавторами (Rosenberg, Reid, and Lanstein, 1985) было обнаружено, что средняя доходность американских акций положительно связана с соотношением балансовой стоимости фирмы к рыночной ценности. В пе-



риод 1973-1984 гг. стратегия отбора акций с высокими мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» (низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») приносила избыточный доход, равный 36 базисным пунктам в месяц. Фама и Френч (Fama and French, 1992) в результате исследования перекрестного распределения ожидаемой доходности акций в период 1963-1990 гг. установили, что положительная связь между мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» и средней доходностью сохраняется как при одномерных, так и при многомерных тестах и объясняет доходность даже сильнее, чем эффект малой фирмы. Когда они распределили фирмы по мультипликатору «балансовая стоимость/цена» на 12 портфелей, то фирмы, попавшие в класс самых низких значений этого мультипликатора (и соответственно самых высоких значений мультипликатора PBV), заработали среднемесячную доходность, равную 0,3%, в то время как фирмы из класса самых высоких значений этого мультипликатора (и наименьших значений PBV) за период 1963-1990 гг. заработали среднемесячную доходность в размере 1,83%.

В работе Чена и др. (Chan, Hamao and Lakonishok, 1991) было обнаружено, что отношение балансовой стоимости к рыночной стоимости играет важную роль в объяснии перекрестного распределения средней доходности японских акций. В исследовании Капола и др. (Capaul, Rowley and Sharpe, 1993) анализ мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» был расширен на другие иностранные рынки и охватил период 1981-1992 гг. Авторы пришли к выводу о том, что акции стоимости (акции с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») зарабатывали избыточную доходность на каждом из проанализированных ими рынков. Пересчитанные в годовое исчисление оценки разности между доходностью, заработанной той или иной акцией с низкими мультипликаторами «цена/ балансовая стоимость», и рыночным индексом, выглядели следующим образом:

СтранаДобавочная доходность портфеля

с низким значением мультипликатора PBV (%) Франция3,26

Германия1,39

Швейцария1,17

Великобритания1,09

Япония "3,43

США1,06

Европа1,30

По всему миру в целом1,88

Хотя это исследование устарело, вывод о том, что акции с заниженным мультипликатором «цена/балансовая стоимость» зарабатывают более высокую доходность, чем акции с завышенным мультипликатором «цена/балансовая стоимость», выглядит вполне здравым.



Недооцененный портфель

Переоцененный портфель

S&P 500

1982

37,64

40,35

1983

34,89

3,07

0,68

1984

20,52

-28,82

15,43

1985

46,55

30,22

30,97

1986

33,61

0,60

24,44

1987

-8,80

-0,56

-2,69

1988

23,52

7,21

9,67

1989

37,50

16,55

18,11

1990

-26,71

-10,98

6,18

1991

74,22

28,76

31,74

1982-1991

25,60

10,61

17,49

За 8 из 10 лет недооцененные портфели значительно превзогили переоцененные и в период 1982-1991 гг. принесли среднегодовой доход на 14,99% больше. Кроме того, недооцененные портфели имели значительно более высокую среднюю доходность, чем индекс S&P 500.

Использование мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для принятия инвестиционных решений

Избыточная доходность, зарабатываемая фирмами с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость», используется инвестиционными стратегами, применяющими мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в качестве соответствующего индикатора. Например, Бенджамин Грехом в своей классической книге, посвященной анализу ценных бумаг, в качестве одного из критериев, которые используются для отбора акций, определил цену, составляющую меньгие двух третей балансовой стоимости.

В рассуждениях, приведенных в предыдущем разделе, был сделан акцент на важности доходности собственного капитала в определении мультипликатора «цена/балансовая стоимость». При этом отмечалось, что «недооцененными» могут считаться только фирмы с высокой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Это утверждение было проверено путем рассмотрения всех акций, торгуемых на NYSE в период 1981-1990 гг., на базе как мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», так и значений доходности собственного капитала и последующего создания для каждого года двух портфелей. Один такой портфель - это портфель с недооцененными акциями, отличающимися низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» (нижние 25% выборки) и высокими значениями доходности собственного капитала (верхние 25% выборки). Другой - это портфель с переоцененными акциями, обладающими высокими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» (верхние 25% выборки) и низкими значениями доходности собственного капитала (нижние 25% выборки). Затем по каждому портфелю в следующем году была оценена избыточная доходность. Приводимая ниже таблица обобщает значения доходности по этим двум портфелям для каждого года в период 1982-1991 гг.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [ 237 ] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]