назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [ 236 ] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


236

ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО СРАВНЕНИЮ С ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

Во всех сопоставлениях, сделанных нами в этом разделе для вынесения суждений о предполагаемой ценности фирмы, мы использовали текущую доходность собственного капитала этой фирмы. Хотя обычно принято сосредоточивать внимание на текущей доходности, рыночная стоимость собственного капитала определяется ожиданиями его будущей доходности.

Использование текущей доходности собственного капитала для выявления недооценки или переоценки фирмы оказывается возможным в той степени, в какой существует сильная положительная корреляция между текущей ROE и будущей ROE. Однако сосредоточение внимания на текущей ROE может быть опасным в тех случаях, когда меняется конкурентная среда, и это может привести к серьезным ошибкам при проведении оценки. В таких случаях следует использовать прогнозируемое значение доходности собственного капитала, которое может очень сильно отличаться от текущей доходности собственного капитала. По-лушть такое прогнозное значение можно двумя способами.

1.Рассчитайте историческое среднее значение (за последние три года или пять лет) доходности собственного капитала, заработанной фирмой, и замените им текущую доходность собственного капитала в тех случаях, когда последняя сильно меняется.

2.Приблизьте текущую доходность собственного капитала фирмы к среднеотраслевому значению, чтобы отразить давление конкуренции. Например, вы анализируете фирму, которая занимается компьютерным программным обеспечением и имеет текущую доходность собственного капитала в размере 35%. Предположим, что среднеотраслевая доходность собственного капитала составляет 20%. Тогда прогнозная доходность собственного капитала для этой фирмы будет равна средневзвешенному значению (из 20 и 35%), причем вес, приписываемый среднеотраслевому показателю, будет расти по мере увеличения скорости, с которой, согласно вашим ожиданиям, будет происходить сходимость доходности фирмы с отраслевыми нормами.

Предположим также, что фирма реинвестировала 12 млн. долл. в 2000 г., и ожидаемые темпы роста прибыли в последующие пять лет составят 25% в год. Сначала рассчитаем переменные в нужных нам единицах:

Выплаты = 8/20 = 40% (предполагается, что свободные денежные потоки на собственный капитал выплачиваются в виде дивидендов); Темпы роста прибыли = 25%;

Доходность собственного капитала = 20/100 = 20%; Коэффициент бета = 1,20.



pbvreg.htm - размещенный в Интернете набор данных, который содержит результаты самой последней регрессии мультипликаторов PBV по фундаментальным переменным с учетом всех фирм на рынке.

Сопоставление мультипликатора «цена/балансовая стоимоаь» фирмы во времени

Доходность собственного капитала фирмы меняется во времени, поэтому вы ожидаете, что ее мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также будет изменяться. Говоря конкретнее, фирмы, увеличивающие доходность собственного капитала, должны столкнуться с ростом своих мультипликаторов «цена/ балансовая стоимость», а фирмы, где ухудшились дела с доходностью собственного капитала, должны точно так же столкнуться с падением своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». По-другому рассуждать об этом можно с помощью матрицы, представленной на рисунке 19.5, где мы утверждали, что фирмы с низкой (высокой) доходностью собственного капитала должны иметь низкие (высокие) мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Таким образом, один из способов измерения влияния реструктуризации плохо функционирующей фирмы (с низкой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость») состоит в наблюдении за тем, куда она двигается на матрице. Если она успешна в своих попытках, то должна двигаться из квадранта с низким PBV/низкой ROE к квадранту с высоким PBV/высокой ROE (см. рис. 19.7).

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.8. ROE и мультипликатор PBV, на примере ситуации в фирме IBM

Компания IBM - это классический пример воздействий доходности собственного капитала на мультипликатор «цена/балансовая стоимость». В 1983 г. цена акций IBM в три раза превышала ее балансовую стоимость, что в то время было одним из максимальных значений мультипликатора «цена/балансовая стоимость» среди акций 30 компаний, входящих в индекс Dow. К 1992 г. акции продавались примерно по балансовой стоимости, и такое значение рассматриваемого мультипликатора было значительно ниже, чем среднее значение для акций 30 компаний из индекса Dow. Это падение мультипликатора «цена/балансовая стоимость» было усилено снижением доходности собственного капитала IBM с 25% в 1983 и 1984 гг. до отрицательных величин в 1992 и 1993 гг. После того как главой компании стал Лу Герстнер (Lou Gerstner), фирма впечатляющим образом восстановилась, и в 1999 г. ее акции торговались по цене, в девять раз превышавшей ее балансовую стоимость. Рисунок 19.8 иллюстрирует динамику PBV и ROE для фирмы IBM за период 1983-2000 гг.

Прогнозируемый мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = = -0,59 + 8,93 (0,2) + 0,0809 (0,4) + 0,917 (1,2) + 7,55 (0,25) = 4,2162.

Предполагаемая рыночная стоимость фирмы = 4,2162 х 100 = 421,62 млн. долл.



По мере падения доходности собственного капитала, мультипликатор «цена/балансовая стоимость» будет снижаться

Высокий мультипликатор «цена/балансовая стоимость» Высокий спред доходности собственного капитала

Низкий мультипликатор «цена/балансовая стоимость» Низкий спред доходности собственного капитала

л.."* а-.-чЛ 7я!;>>.2-ч- Я

Доходность - собственного капитала - стоимость собственного капитала

Рисунок 19.7. Изменения в ROE и изменения в мультипликаторе PBV

Инвестор, купивший IBM в этот момент упадка, получил акцию, характеризующуюся низким соотношением цены к балансовой стоимости и низкой доходностью собственного капитала, но риск такой покупки оказался оправданным. По мере увеличения доходности собственного капитала IBM переместилась в матрице из квадранта в левом нижнем углу в квадрант в правом верхнем углу. По мере роста мультипликатора «цена/балансовая стоимость» инвестор столкнулся со значительным увеличением цены и прибыли.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [ 236 ] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]