назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [ 235 ] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


235

Регрессируя мультипликатор «цена/балансовая стоимость» по доходности собственного капитала по всем нефтяным компаниям, мы получаем следующее:

PBV = 1,043 + 10,24 ROE R = 48,6%.

[2,97][4,46]

Если мы расширим эту регрессию, чтобы включить в нее стандартное отклонение курсов акций в качестве показателя риска, то получим:

PBV = 2,21 + 8,22 ROE - 2,63 Стандартное отклонение R = 52%.

[2,16]12,92]11,21]

Эту регрессию можно использовать для оценки прогнозируемых мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», которая для рассматриваемых компаний приведена в нижеследующей таблице.

Название компании

Мультипликатор

Прогнозируемый

Переоценка

«цена/балансовая

или недооценка (%)

стоимость»

Crown Central Petroleum «А»

0,29

-0,56

Giant Industries

0,54

1,80

-69,74

Harken Energy Corp.

0,64

0,24

166,59

Getty Petroleum Mktg.

0,95

1,19

-19,67

Pennzoil-Quaker State

0,95

1,19

-19,93

Ashland Inc.

1,13

2,48

-54,28

Shell Transport

1,45

2,48

-41,56

USX-Marathon Group

1,59

2,12

-25,11

Lakehead Pipe Line

1,72

2,78

-38,03

Amerada Hess

1,77

2,87

-38,33

Tosco Corp.

1,95

2,57

-24,09

Occidental Petroleum

2,15

2,54

-15,27

Royal Dutch Petroleum

2,33

2,52

-7,66

Murphy Oil Corp.

2,40

2,67

-10,07

Texaco Inc.

2,44

2,61

-6,47

Phillips Petroleum

2,64

2,90

-9,17

Chevron Corp.

3,03

2,80

8,20

Repsol-YPF ADR

3,24

2,60

24,53

Unocal Corp.

3,53

2,17

63,05

Kerr-McGee Corp.

3,59

3,46

3,70

Exxon Mobil Corp.

4,22

2,62

60,99

BP Amoco ADR

4,66

2,67

74,03

Clayton Williams Energy

5,57

4,06

36,92

Кроме NMF.

Самой недооцененной фирмой в группе оказалась Giant Industries, имеющая фактический мультипликатор «цена/балансовая стоимость», равный 0,54, и прогнозируемый мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = 1,8. Самой же переоцененной компанией является Harken Energy, имеющая фактический мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = 0,64, и прогнозируемый мультипликатор «цена/ балансовая стоимость», равный 0,24.



Сопоставление фирм на одном рынке

в отличие от подхода сопоставимых фирм, в целях оценки мультипликаторов PBV для индивидуальных фирм можно рассмотреть, как образуются цены на фирмы, функционирующие на рынке в целом. Простейший способ обобщения этой информации связан с множественной регрессией, где мультипликатор PBV рассматривается как зависимая переменная, а ориентировочные значения риска, роста, доходности собственного капитала и выплат формируют независимые переменные.

Прошлые исследования. Связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала освещалась в разных исследованиях. Уилкокс (Wilcox, 1984) постулировал сильную связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» (представленным на логарифмической шкале) и доходностью собственного капитала. Используя данные за 1981 г. по акциям 949 компаний, зарегистрированных в Value Line, он пришел к следующему уравнению:

Log (цена/балансовая стоимость) = = -1 -I- 7,51 (доходность собственного капитала).

Оп также обнаружил, что эта регрессия имеет гораздо меньшую среднеквад-ратическую ошибку, чем конкурирующие модели, использующие мультипликаторы «цена/прибыль» и/или темпы роста.

В первом издании этой книги указанные регрессии мультипликатора PBV были модифицированы за период 1987-1991 гг. Для извлечения информации относительно мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», доходности собственного капитала, коэффициентов выплат и темпов роста прибыли (за предшествующие пять лет) для всех фирм, зарегистрированных в NYSE и АМЕХ, была использована база данных Compustat; причем сведения были доступны по каждому году. Значения коэффициентов бета за каждый год получены из CRSP. Все фирмы с отрицательной балансовой стоимостью были устранены из выборки, и регрессия PBV по независимым переменным дала следующие результаты по каждому году.

ГодРегрессияR-квадрат

1987PBV = 0,1841 + 0,002 выплаты - 0,394 бета + 1,3389 EGR + 9,35 ROE0,8617

1988PBV = 0,7113 + 0,00007 выплаты - 0,5082 бета + 0,4605 EGR + 6,9374 ROE 0,8405

1989PBV = 0,4119 + 0,0063 выплаты - 0,6406 бета + 1,0038 EGR + 9,55 ROE 0,8851

1990PBV = 0,8124 + 0,0099 выплаты - 0,1857 бета + 1,1130 EGR + 6,61 ROE 0,8846

1991PBV = 1,1065 + 0,3505 выплаты - 0,6471 бета + 1,0087 EGR + 10,51 ROE 0,8601

В приведенных уравнениях:

PBV = мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в конце года; Выплаты = коэффициент выплат дивидендов в конце года;

Бета = коэффициент бета акции;



Модифицированные регрессии, в июле 2000 г. мы регрессировали мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» по фундаментальным переменным, идентифицированным в предыдущем разделе, - доходность собственного капитала, коэффициент выплат, коэффициент бета и ожидаемые темпы роста в последующие пять лет (начиная с момента прогнозирования).

PBV = - 0,59 + 8,93 ROE + 0,0809 коэффициент выплат +

[3,76][32,22][3,06]

+ 0,917 бета + 7,55 темпы роста.

15,681[18,37]

Регрессия имеет R-квадрат = 43,2%.

Сильная положительная связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала не является уникальной для США. В таблице 19.1 обобщены регрессии мультипликатора «цена/ балансовая стоимость» по доходности собственного капитала для других стран. В каждой из них фирмы с большей доходностью собственного капитала имеют большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», причем эта связь сильнее в Португалии и Индии и слабее - в Греции и Бразилии.

ТАБЛИЦА 19.1. Мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» и доходность собственного капитала: регрессии в разных странах

СтранаДетали регрессииРегрессионное уравнение

ГрецияМай 2001 г. (весь рынок: 272 фирмы) PBV = 2,11 + 11,63 ROE (R = 17,5%)

Бразилия Октябрь 2000 г. (весь рынок: 178 фирм) PBV = 0,77 + 3,78 ROE (R = 17,3%) Португалия Июнь 1999 г. (весь рынок: 74 фирмы) PBV = -1,94 + 16,34 ROE + 2,83 бета

(R2 = 78%)

ИндияНоябрь 1997 г. (50 крупнейших фирм) PBV = -1,68 + 24,03 ROE (R = 5%)

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.7. Оценка частной фирмы с помощью перекрестной регрессии

Предположим, что в начале 2001 г. вас попросили оценить одну частную фирму, и вы получили по этой фирме следующие данные:

Балансовая стоимость собственного капитала = 100 млн. долл.; Чистый доход в 2000 г. = 20 млн. долл.;

Коэффициент бета, основанный на сопоставимых фирмах = 1,2.

EGR = темпы роста прибыли за предыдущие пять лет; ROE = доходность собственного капитала = чистый доход/балансовая стоимость собственного капитала.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [ 235 ] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]