назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [ 234 ] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


234

Не удивительно, что при такой связи между мультии;и1кагорами «цена/ балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала, можно обнаружить фирмы с высокой доходностью собственного капитала, торгующиеся 3naMHTejH,no выше балансовой стоимости, и фирмы с низкой доходностью собсгиенного капитала, торгующиеся на уровне балансовой стоимости или ниже ее. К фирмам, привлекающим внимание со сторопь! инвесторов, относятся те, у которых наблюдается несоответствие между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и значениями доходности собственного капитала: низкие значения му;тьтицликатора PBV и высокие значения ROE, или высокие мультипликаторы PBV и низкая ROE. Устранить подобные несоответствия можно двумя путями - с помощью матричного подхода и секторной регрессии.

Матричный ПОДХОД. Если сущность неправильной оценки связана с обнаружением фирм, у которых мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» пе соответствуют их спреду доходности собственного капитала, то такое несоответствие можно откорректировать, графически изобразив мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» фирм в сравнении с их доходностью собственного капитала. Такой график представлен на рисунке 19.5.

Переоцененность

Высокий мультипликатор

Высокий мультипликатор

«цена/балансовая стоимость»

«цена/балансовая стоимость»

Низкий спред доходности

Высокий спред доходности

собственного капитала

собственного капитала

Низкий мультипликатор

«цена/балансовая стоимость»

Низкий спред доходности

собственного капитала

Доходность собственного капитала - стоимость собственного капитала

Рисунок 19.5. Мультипликаторы «цена/балансовая стоимость и доходность собственного капитала



Если мы предположим, что фирмы в рамках сектора имеют похожие значения стоимости собственного капитала, то можем заменить спред доходности собственного капитала на необработанную доходность собственного капитала. Хотя мы часто используем текущие значения доходности собственного капитала, на практике матрица базируется на ожидаемой доходности собственного капитала в будущем.

Регрессионный подход. Если мультипликатор «цена/балансовая стоимость» является в основном функцией доходности собственного капитала, то мы можем регрессировать первую из этих переменных по второй:

PBV = а -н b ROE.

Если связь является сильной, то можно использовать эту регрессию для получения прогноза по мультипликатору «цена/балансовая стоимость» для всех фирм сектора, отделяя недооцененные фирмы от переоцененных.

Эту регрессию можно обогатить двумя способами. Первый состоит в учете нелинейных связей между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала. Это можно сделать либо путем трансформации переменных (за счет преобразования их в натуральных логарифмы, экспоненты и т.д.), либо путем построения нелинейных регрессий. Второй способ заключается в расширении регрессии в целях включения других независимых переменных, таких как риск и рост.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.6. Сопоставление мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», на примере интегрированных нефтяных компаний

Приводимая ниже таблица содержит данные о мультипликаторах «цена/балансовая стоимость» для интегрированных нефтяных компаний, зарегистрированных в США в сентябре 2000 г

Название компании

Сокращенное

Мультипликатор

Доходность

Стандартное

обозначение

«цена/

собственного

отклонение

балансовая

капитала (%)

стоимость»

Crown Central Petroleum «А»

CNPA

0,29

-14,60

59,36

Giant Industries

0,54

7,47

38,87

Harken Energy Corp.

0,64

-5,83

56,51

Getty Petroleum Mktg.

0,95

6,26

58,34

Pennzoil-Quaker State

0,95

3,99

51,06

Ashland Inc.

1,13

10,27

21,77

Shell Transport

1,45

13,41

31,61

USX-Marathon Group

1,59

13,42

45,31

Lakehead Pipe Line

1,72

13,28

19,56

Amerada Hess

1,77

16,69

26,89

Tosco Corp.

1,95

15,44

34,51

Occidental Petroleum

2,15

16,68

39,47



Royal Dutch Petroleum

2,33

13,41

29,81

Murphy Oil Corp.

2,40

14,49

27,80

Texaco Inc.

2,44

13,77

27,78

Phillips Petroleum

2,64

17,92

29,51

Chevron Corp.

3,03

15,69

26,44

Repsol-YPF ADR

3,24

13,43

26,82

Unocal Corp.

3,53

10,67

34,90

Kerr-McGee Corp.

3,59

28,88

42,47

Exxon Mobil Corp.

4,22

11,20

19,22

BP Amoco ADR

4,66

14,34

27,00

Clayton Williams Energy

CWEI

5,57

31,02

26,31

В среднем

2,30

12,23

Среднее значение мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для сектора равно 2,3, но он сильно варьирует в разных фирмах: компания Crown Central торгуется при значении мультипликатора, равном 0,29 х балансовая стоимость, а фирма Clayton Williams Energy - при 5,57 х балансовая стоимость.

Мы начнем с графического изображения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» в сопоставлении с доходностью собственного капитала для этих фирм, представленного на рисунке 19.6. В то время как в квадранте, отведенном для переоцененных компаний, фирм нет, такие компании, как Pennzoil (Р), Occidental (OXY), Amerada Hess (АНС) и Murphy (MUR) выглядят недооцененными относительно остального сектора.

CWEI

ВРА □

UCL REP □ CHV

/ п

ми □

/ А

/ GPM 1

АНС а

ill о 1

CNPA □

НЕС /

□ □

GI □

Рисунок 19.6. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в сопоставлении с доходностью собственного капитала, на примере нефтяных компаний

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [ 234 ] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]