назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [ 232 ] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


232

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.3. Оценка мультипликатора PBV для быстрорастущей фирмы в двухфазной модели

Предположим, что вас попросили оценить мультипликатор PBV для фирмы, которая, согласно ожиданиям, в ближайшие пять лет будет быстро расти. Фирма имеет следующие характеристики:

Темпы роста EPS в течение первых пяти лет = 20% Коэффициент выплат за первые пять лет = 20% Темпы роаа EPS по иаечении пяти лет = 8%Коэффициент выплат по истечении пяти лет = 68%

Коэффициент бета = 1Безрисковая ставка процента =

= ставка по казначейским облигациям = 6%

Доходность собственного капитала = 25%

Стоимость собственного капитала = 6% -I- 1(5,5%) = 11,5%

PBV = 0,25 X ([(0,2)(1,2)(1 - 1,271,115)1/(0,115 - 0,2)} -Е -Е 0,25 X ([(0,б8)(1,2-)(1,08)]/[(0,115-0,08)(1,115)]} = 7,89.

Оценочный мультипликатор PBV для этой фирмы равен 7,89.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.4. Оценка мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для быстрорастущей фирмы с использованием модели ЕСЕЕ, на примере компании Nestle

В главе 14 мы оценивали компанию Nestle, используя двухфазную модель ЕСЕЕ. Мы обобщаем входные данные, использовавшиеся в этой оценке, в нижеследующей таблице.

Быстрый ростСтабильный рост

Длительность10 летбесконечно,

по истечении 10 лет ROE22,98%15%

ЕСЕЕ/прибыль68,35%73,33%

Темпы роста7,27%4%

Стоимость собственного капитала 8,47%8,47%

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость», основанный на этих входных данных, вычисляется следующим образом:

P„/BV„ = ROE X {[[FCFE/прибыль] X (1 + g) X [1 - (1 + g)"/

/(1 + К ъ/УКъ,} + ROE. X {[[FCFE/прибыль] X X (i +g)" X (1 +gj] (k,-gj(l +kP"}.

Единственная замена, которую мы выполнили - это поменяли коэффициент выплат на FCFE, представив их в виде доли прибыли. Отметим, что мы также обобщили данное уравнение, чтобы допустить различные значения доходности собственного капитала в период стабильного роста.



Мультипликатор PBV и доходность собавенного капитала

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» подвергается сильному влиянию со стороны доходности собственного капитала. Снижение доходности собственного капитала воздействует на мультипликатор «цена/балансовая стоимость» непосредственно - через формулировку, представленную в предыдущем разделе, и косвенным образом - через снижение ожидаемого роста или выплат.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли х X доходность собственного капитала.

Влияние падения доходности собственного капитала на мультипликатор «цена/балансовая стоимость» можно увидеть, если вернуться к иллюстрации 19.3 и изменить доходность собственного капитала для фирмы, оцениваемой в этом примере.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также подвергается влиянию со стороны стоимости собственного капитала, причем рост стоимости собственного капитала приводит к снижению данного мультипликатора. Влияние доходности на акции и стоимости собственного капитала можно объединить в одном показателе - показателе избыточной доходности собственного капитала, который представляет собой разность между этими двумя факторами. Чем больше доходность собственного капитала относительно его стоимости, тем выше мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Например, в иллюстрациях 19.3 и 19.5 фирма со стоимостью собственного капитала в 11,5%, перешла от ситуации, при которой доходность собственного капитала на 13,5% превышала требуемую доходность, к такому состоянию, когда доходность собственного капитала почти соответствует уровню безубыточности (на 0,5% превышает требуемую доходность). Соответственно, значение мультипликатора «цена/балансовая стоимость» сократилось с 7,89 до 1,25. Рисунок 19.2 изображает мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в виде

PBV = 0,2298 X {[0,6835 х (1,0727) х [1 - (1,0727)"/(1,0847)»]]/(0,0847 -- 0,0727)} + 0,15 X {[0,7333 х (1,0727) х (1,04)]/ /[(0,0847-0,04)(1,0847)"]} = 3,77.

В мае 2001 г. акции компании Nestle торговались при мультипликаторе «цена/ба-лансовая стоимость» = 4,4, что делало их переоцененными.

При проведении этой оценки мы снова сохранили непротиворечивость, установив темпы роста равными произведению доходности собственного капитала и коэффициента реинвестиций в собственный капитал (1 - FCFE/прибыль):

Темпы роста в период быстрого роста = R0E(1 - FCFE/прибыль) = = 0,2298(1 - 0,6835) = 0,0727,

Темпы роста в период стабильного роста = R0E(1 - FCFE/прибыль) = = 0,15(1 -0,7333) = 0,04.



функции от разности между доходностью собственного капитала и его стоимостью. Отметим, что когда доходность собственного капитала равна его стоимости, то цена равна балансовой стоимости.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.5. Доходность собственного капитала и мультипликатор «цена/балансовая стоимость»

В иллюстрации 19.3 на основе доходности собственного капитала, равной 25%, мы рассчитали для фирмы мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в размере 7,89. Эта доходность собственного капитала, в свою очередь, позволила фирме создать темпы роста, равные 20% в фазе быстрого роста и 8% - в фазе стабильного роста.

Темпы роста за первые пять лет = = коэффициент нераспределенной прибыли х ROE = 0,8 х 25% = 20%,

Темпы роста по истечении пяти лет = = коэффициент нераспределенной прибыли х ROE = 0,32 х 25% = 8%.

Если доходность собственного капитала фирмы падает до 12%, то мультипликатор «цена/балансовая стоимость» будет отражать данное снижение. Падение доходности собственного капитала будет также снижать ожидаемый рост в исходный период быстрого роста.

Ожидаемые темпы роста (за первые пять лет) = = коэффициент выплат х доходность собственного капитала = = 0,8 X 12% = 9,6%.

По истечении пяти лет либо мультипликатор нераспределенной прибыли должен увеличиться, либо ожидаемые темпы роста должны оказаться ниже 8%. Если коэффициент нераспределенной прибыли корректируется, то:

Новый коэффициент нераспределенной прибыли по истечении 5 лет = = ожидаемые темпы роста/ROE = 8%/12% = 66,67%,

Новый коэффициент выплат по истечении 5 лет = = 1 - коэффициент нераспределенной прибыли = 33,33%.

Тогда новый мультипликатор «цена/балансовая стоимость» может быть вычислен следующим образом:

PBV = (0,12) X {(0,2)(1,09б)(1 - (1,096)7(1,115)5)7/(0,115 - 0,096)} -Е (0,12) х X ([(0,3333)(1,096)41,08)]/[(0,115 - 0,08)(1,115)5]} = 25.

Падение ROE имеет два последствия. Во-первых, оно приводит к снижению темпов роста прибыли и/или ожидаемого коэффициента выплат, таким образом, косвенно влияя на мультипликатор PBV. Во-вторых, оно непосредственно приводит к уменьшению мультипликатора PBV.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [ 232 ] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]