назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [ 231 ] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


231

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.2. Оценка мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для кандидата на приватизацию, на примере фирмы Jenapharm (Германия)

Одним из побочных продуктов объединения Германии оказался Treuhandanstalt, Фонд доверительного управления имуществом бывшей ГДР, учрежденный для продажи сотен восточногерманских фирм другим немецким компаниям, индивидуальным инвесторам и населению. Одной из фирм, оказавшихся жизнеспособными кандидатами на приватизацию, была Jenapharm, самая респектабельная фармацевтическая компания в Восточной Германии. Ожидалось, что Jenapharm в 1991 г. заработает прибыль в размере 230 млн. немецких марок, а ее чистый доход в том же году составит 9 млн. немецких марок. На конец 1990 г. балансовая стоимость активов фирмы составляла 110 млн. немецких марок, а балансовая стоимость ее собственного капитала была равна 58 млн. немецких марок.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 19.1. Оценка мультипликатора PBV для стабильной фирмы, на примере компании Volvo

В 2000 г. компания Volvo заработала прибыль в размере 11,04 шведских крон на акцию и выплатила дивиденды в размере 7 крон на акцию, что составило 63,41% прибыли. Ожидалось, что темпы роста прибыли и дивидендов в длительном периоде будут равны 5% в год. Ожидалось также, что доходность собственного капитала компании Volvo соаавит 13,66%. Коэффициент бета для Volvo был равен 0,8, а безрисковая ставка процента в Швеции составляла 6,1% (рыночная премия за риск = 4%).

Текущий мультипликатор выплат дивидендов = 63,41%; Ожидаемые темпы роста прибыли и дивидендов = 5%; Доходность собственного капитала = 13,66%; Стоимость собственного капитала = 6,1% + 0,8 х 4% = 9,3%.

Мультипликатор PBV, основанный на фундаментальных переменных = = ROE X коэффициент выплат/(стоимость собственного капитала - темпы роста) = = 0,1366 X 0,6341/(0,093-0,05) = 2,01.

Поскольку в этом случае ожидаемые темпы роста не противоречат значению, получаемому путем оценки на базе фундаментальных переменных, мультипликатор «цена/ балансовая стоимость» можно также оценить на основе разности в доходности.

Фундаментальные темпы роста = (1 - коэффициент выплат) х ROE = = (1 - 0,6341) X 0,1366 = 0,05 или 5%,

Мультипликатор PBV = (ROE-темпы роста)/ /(стоимость собственного капитала - темпы роста) = = (0,1366- 0,05)/(0,094- 0,05) = 2,01.

В момент проведения этого анализа (май 2001 г.) акции компании Volvo торговались при мультипликаторе PBV = 1,1, т. е. на значительно недооцененном уровне. Альтернативная интерпретация состоит в том, что рынок ожидает в будущем значительно меньшей доходности собственного капитала, и оценка акций компании Volvo формируется на основе этих ожиданий.



Мультипликатор PBV для быстрорастущей фирмы

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» можно также соотнести с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно очень легко сделать явной. Ценность собственного капитала быстрорастущей фирмы в двухфазной модели дисконтирования дивидендов можно записать следуюпщм образом.

Ценность собственного капитала = = приведенная стоимость ожидаемых дивидендов/ /приведенная стоимость заключительной цены.

В тех случаях, когда предполагается постоянство темпов роста по истечении исходной фазы быстрого роста, модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:

Р„= {[EPS„ X коэффициент выплат X(l-bg)X[l-(l-b g)"/ /(1 + к,,,)"]] (к,, - g)} + {[EPS„ X коэффициент выплат X (1 + g)" X

X (l+g„)] [(ke,.-g„)(l+ где g = темпы роста за первые п лет;

Ожидалось, что фирма удержит объем продаж в своем сегменте рынка (противозачаточные средства), и темпы ее роста в длительном периоде составят 5% в год, причем расширение произойдет в основном за счет проникновения на весь рынок медикаментов. Средний мультипликатор бета акций фармацевтических фирм, торговавшихся на Франкфуртской фондовой бирже, составлял 1,05, хотя многие из этих фирм имели портфели с гораздо более диверсифицированным продуктом и менее изменчивыми денежными потоками. Учитывая большой рычаг и риск, связанный с компанией Jenapharm, для нее использовали мультипликатор бета, равный 1,25. В момент проведения этой оценки, в начале 1991 г., процентная ставка по 10-летней немецкой облигации была равна 7%, и предполагалось, что премия за риск по акциям (как более рискованным бумагам, по сравнению с облигациями) составляла 3,5%,

Ожидаемый чистый доход = 9 млн. немецких марок.

Доходность собственного капитала = ожидаемый чистый доход/ /балансовая стоимость собственного капитала = 9/58 = 15,52%,

Стоимость собственного капитала = 7% -Е 1,25(3,5%) = 11,375%,

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = (ROE - д)/(к - д) = = (0,1552- 0,05)/(0,11375 - 0,05) = 1,65,

Предполагаемая рыночная стоимость (MV) собственного капитала =

= балансовая стоимость (BV) собственного капитала х X цена/мультипликатор BV = 58 X 1,65 = 95,7 млн. немецких марок.



/(1 + к J"]] (k, -g)} + ROE X {[коэффициент выплат

X (1 + g)" X (1 +gj] (k,-gj(l +кР"},

где ROE - доходность собственного капитала, а к - его стоимость.

Левая часть уравнения представляет собой мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Он определяется следующими факторами:

Доходность собственного капитала. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» является возрастающей функцией доходности собственного капитала.

а Мультипликатор выплат в период быстрого роста и в стабильной фазе. Мультипликатор PBV увеличивается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста.

а Рискованность (через ставку дисконтирования г). Мультипликатор PBV становится ниже по мере увеличения рискованности; возрастающий риск приводит к увеличению стоимости собственного капитала.

а Темпы роста прибыли - в период быстрого роста и в стабильный период. В любом периоде мультипликатор PBV растет по мере увеличения темпов роста, при постоянстве мультипликатора выплат.

Эта формула - достаточно общая, чтобы ее можно было применять к любой фирме, даже к той, которая не выплачивает в данный момент дивидендов. Кроме того, отметим, что фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор «цена/балансовая стоимость», здесь те же, что и для стабильно растущей фирмы (коэффициент выплат, доходность собственного капитала, ожидаемые темпы роста и стоимость собственного капитала).

В главе 14 отмечалось, что фирмы, возможно, не всегда выплачивают то, что они могут себе позволить, и рекомендовалось в таких случаях заменять дивидендами свободные денежные потоки на акции. На практике, можно модифицировать уравнение для выражения мультипликатора «цена/балансовая стоимость» в единицах свободных денежных потоков на акции.

Коэффициент выплат = коэффициент выплат за первые п лет;

= темпы роста по истечении п лет, при росте,

продолжающемся бесконечно (темпы стабильного роста);

Коэффициент выплат = коэффициент выплат по истечении п лет для стабильной фирмы; = стоимость собственного капитала (hg - период быстрого роста; st - период стабильного роста).

Переписывая EPS в единицах доходности собственного капитала, EPS = BV X ROE, и перенося BV в левую часть уравнения, получаем:

Pg/BVg = ROE X {[коэффициент выплат X (1 + g) X [1 - (1 + g)"/

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [ 231 ] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]