назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [ 227 ] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


227

мультипликаторы ценности: варианты

Хотя мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA», возможно, - самый широко применяемый мультипликатор ценности, существуют близкие к нему варианты, также иногда используемые аналитиками, - «ценность предприятия/EBIT», «ценность предприятия/EBIT после уплаты налогов» и «ценность/FCFF». Каждый из этих мультипликаторов определяется почти теми же переменными, которые являются детерминантами мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA», но фактическая связь слегка отличается. Обратите особое вни.мание на тот факт, что применительно к стабильно растущей фирме эти мультипликаторы можно записать следующим образом.

Ценность предприятия/FCFF = = 1/(стоимость капитала-ожидаемые темпы роста).

Ценность предприятия/ЕВ1Т(1-t) = = (1 - RIR)/(cT0HM0CTb капитала - ожидае.мые темпы роста).

Ценность предприятия/EBlT = = (1-t)(l-КШ)/(стоимость капитала - ожидае.мые темпы роста),

где RIR - норма реинвестиций, at - налоговая ставка.

Иными словами, повышение стои.мости капитала и снижение ожидаемых темпов роста уменьшают все эти мультипликаторы. Повышение нормы реинвестиций снижает последние два .мультипликатора, но не влияет на мультипликатор FCFF (поскольку он рассчитывается уже после учета реинвестиций). Повышение налоговой ставки будет влиять только на последний мультипликатор, так как в первых двух из них прибыль учитывается после уплаты налогов.

vebitda.xls - размещенная в Интернете таблица, которая обобщает значения мультипликаторов «ценность/прибыль» и фундаментальных переменных по группам отраслей в США за самый последний год.



ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1. Банковская холдинговая компания National City Corporation в 1993 г. заработала прибыль в размере 2,4 долл. па одну акцию и выплатила дивиденды в размере 1,06 долл. на акцию. За предыдущие пять лет темпы роста прибыли составили 7,5% в год, и ожидалось, что в течение долгого периода времени (начиная с 1994 г.) эти темпы будут расти на 6% в год. Акции имели коэффициент бета, равный 1,05, и котировались на уровне 10, умноженном на прибыль. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7%, а премия за риск составляет 5,5%.

а)Оцепите значение РЕ для корпорации National City Corporation.

б)Какие долгосрочные темпы роста подразумеваются в текущем мультипликаторе РЕ этой фирмы?

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мультипликатор «цепа/прибыль» и другие мультипликаторы прибыли, широко используемые при проведении оценок, обладают потенциалом для злоупотреблений. В конечном счете они определяются теми же фундаментальными переменными, которые детерминируют расчетную ценность фирмы в модели дисконтирования денежных потоков - имеются в виду ожидаемый рост, риск и потенциал денежных потоков. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны торговаться при более высоких мультипликаторах прибыли, чем прочие фирмы. Мультипликаторы также будут различаться в той же степе-пи, в которой прослеживаются различия между фундаментальными переменными в разных странах, в разные моменты времени и в разных компаниях. Неспособность к смягчению этих различий в фундаментальных переменных может привести к ошибочным заключениям на базе исключительно прямых сравнений мультипликаторов.

Существует несколько способов, посредством которых можно использовать мультипликаторы прибыли при проведении оценок. Один из способов заключается в сопоставлении мультипликаторов прибыли узко определенной группы сопоставимых фирм и в субъективном смягчении различий в росте, риске и денежных потоках. Другой способ состоит в расширении определения сопоставимой фирмы для целого сектора (такого, как технологический) или для рьшка и в смягчении различий в фундаментальных переменных посредством использования статистических методов.

В последней части главы мы перешли от обсуждения мультипликаторов собственного капитала к рассмотрению мультипликаторов операционной прибыли и денежных потоков. Как и в случае с мультипликатором РЕ, эти мультипликаторы являются функцией роста (операционного дохода), реинвестиций и риска.



2.Одиннадцатого марта 1994 г. компания New York Stock Exchange Composite торговалась на уровне 16,9, умноженном на прибыль, а средний дивидендный доход по акциям на бирже составлял 2,5%. Ставка по казначейским облигациям в этот день была на уровне 6,95%. Ожидалось, что в длительном периоде темпы роста экономики составят 2,5% в год в реальном выражении, а согласованная оценка инфляции, также в длительном периоде, указывала на 3,5% (рыночная премия за риск = 5,5%).

а)Взяв за основу входные данные, оцените подходящий для биржи мультипликатор РЕ.

б)Какой рост дивидендов/прибыли оправдал бы мультипликатор РЕ И марта 1994 г.?

в)Имеет ли значение, что этот больший рост стал следствием более высокой инфляции или же более высокого роста? Почему?

3.Ведущая парфюмерная компания International Flavors and Flagrances в

1992г. выплатила дивиденды в размере 0,91 долл. на акцию из прибыли 1,64 долл. на акцию. Ожидалось, что в период с 1993 по 1997 гг. фирма будет иметь доходность собственного капитала, равную 20%, а по истечении этого периода предполагался стабильный рост, темпы которого должны были составить 6% в год (при этом ожидалось падение доходности собственного капитала до 15% в фазе стабильного роста). Предполагалось также, что коэффициент выплаты дивидендов останется в период 1993-1997 гг. на текущем уровне. Акции имели коэффициент бета, равный 1,10, и при этом ожидалась его неизменность. Ставка по казначейским облигациям была равна 7%, а премия за риск составляла 5,5%.

a)Оцените мультипликатор РЕ для International Flavors на основе фундаментальных переменных.

b)Оцените, какую часть значения РЕ можно отнести на счет экстраординарного роста прибыли, который, предположительно, должен был наблюдаться в период с 1993-1997 гг.?

4.Компания Cracker Barrel, эксплуатирующая рестораны и магазины подарков, испытывала впечатляющий рост прибыли и выручки в период с 1983-1992 гг. В этом периоде прибыль возросла с 0,08 долл. на одну акцию в 1983 г. до 0,78 долл. на акцию в 1993 г. Выплаченные в

1993г. дивиденды составляли всего лишь 0,02 долл. на одну акцию. В период 1994-1998 гг. ожидалось резкое изменение темпов роста прибыли до 15% в год, а затем - до 6% в год. Коэффициент бета по акции был равен 1,55, но ожидалось его снижение до 1,25, за период 1994-1998 гг., и до 1,1 - по завершении этого периода (ставка по казначейским облигациям равна 7%, а премия за риск составляет 5,5%).

а)Оцените мультипликатор РЕ для компании Cracker Barrel.

б)Оцените, насколько больше был бы мультипликатор РЕ, если бы существовала возможность поддержать темпы роста прибыли, которые были отмечены в период 1983-1992 гг. (при условии, что на коэффициенты вьшлаты дивидендов это не повлияло).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [ 227 ] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]