назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [ 225 ] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


225

фирмы Segovia. Полученный результат затем следует разделить на EBITDA только материнской компании. Чтобы сделать это, нужно сначала оценить рыночную ценность собственного капитала в LatinWorks, являющейся частной компанией. Мы будем использовать расчетное значение ценности собственного капитала, полученное нами в иллюстрации 16.6:

Ценность собственного капитала в LatinWorks = 370,25 млн. долл.

Ценность предприятия /EBITDAg=

= [(1529-0,51 X 459- 0,15 X 3370,25) + (500 - 150)]/(500 - 180) = 5,7.

Альтернатива заключается в корректировке одного лишь знаменателя - для обеспечения его соответствия числителю. Иными словами, EBITDA должен включать только 51% EBITDA активных мажоритарных инвестиций, и к нему нужно добавить 15% EBITDA миноритарных инвестиций.

Ценность предприятия/EBITDA ,„„,„„„„,= (1529 + 500)/(500 - 0,49 X X 180 + 0,15 X 120) = 4,72.

Первый подход предпочтительнее, поскольку он приводит к получению мультипликаторов, которые легче сопоставлять по разным фирмам. Второй подход приводит к получению мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA», составленного из элементов, относящихся к трем различным фирмам.

Описание. Рисунок 18.14 обобщает значения мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA» для американских фирм в июле 2001 г. Как и в случае с мультипликатором «цена/прибыль», здесь мы имеем дело с сильно смещенным распределением. Среднее значение мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA» среди американских фирм в январе 2001 г. было равно 11,7, в то время как медианное значение близко к 8. Обратите внимание также на большое число фирм, торговавшихся при очень низких значениях мультипликатора EBITDA. Это наводит на мысль о том, что прикладные правила следует применять с осторожностью.

Анализ. Для того чтобы проанализировать детерминанты мультипликаторов «ценность предприятия/EBITDA», нам нужно вернуться к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков, разработанной нами в главе 15. Конкретнее, мы оценивали ценность операционных активов (или ценность предприятия) фирмы следующим образом:

V, = FCFF,/(WACC-g).

Свободные денежные потоки фирмы можно выразить в единицах EBITDA:

FCFF = EBIT(1 -1) - (капитальные затраты - DA -I-+ Д оборотного капитала) = (EBITDA - DA)(1 -t) -- (капитальные затраты - DA + А оборотного капитала) = = EBITDA( 1-t) - DA( 1-t) - реинвестиции.



Стандартное отклонение = 12.18 Среднее = 11.7 N = 4181.00

EV/EBITDA

Рисунок 18.14. Мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA» для американских фирм, июль 2001 г.

Подставляя это значение в предыдущее уравнение, получаем:

= [EBITDA,(1 -1) - НАД 1 -1) - реинвестиции,]/(WACC -- g).

Разделив обе части уравнения на EBITDA и убрав подстрочные индексы, получаем следующее:

V,/EBITDA = {(1-t) - [DA/EBITDA](1 - t) -- (peипвecтиции/EBITDA)}/(WACC - g).

В этом уравнении можно заметить пять очевидных детерминантов мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA»:

1.Налоговая ставка. При прочих равных условиях фирмы с заниженными налоговыми ставками должны характеризоваться завышенным отношением ценности предприятия к EBITDA, в сравнении с похожими в остальных отношениях фирмами с более высокими налоговыми ставками.

2.Износ и амортизация. При прочих равных условиях фирмы, которые выводят более значительную часть своего EBITDA из износа и амортизации, должны торговаться при заниженном мультипликаторе «цен-



ность предприятия/EBITDA», по сравнению с фирмами, похожими на них в остальных отношениях.

3.Требования к реинвестициям. При прочих равных условиях, чем больше доля EBITDA, которую нужно реинвестировать для генерирования ожидаемого роста, тем ниже для фирм должно быть значение «ценность предприятия/EBITDA».

4.Стоимость капитала. При прочих равных условиях фирмы с более низкой стоимостью капитала должны торговаться при более высоком мультипликаторе «ценность предприятия/EBITDA».

5.Ожидаемый рост. При прочих равных условиях фирмы с более высоким ожидаемым ростом должны торговаться при более высоком мультипликаторе «ценность предприятия/EBITDA».

Эти рассуждения можно обобщить для случая быстрорастущих фирм. Переменные будут оставаться неизменными, но их нужно будет оценивать для каждой фазы роста.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.15. Анализ мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA»

Castillo Cable - это компания кабельного и беспроводного телевидения со следующими характеристиками.

а Фирма имеет стоимость капитала в размере 10% и сталкивается с налоговой ставкой в 36% на свой операционный доход, а Фирма осуществляет капитальные затраты, достигающие 45% EBITDA, и начисляет износ, составляющий 20% EBITDA. Требования к оборотному капиталу отсутствуют, а Фирма стабильно растет, и ожидается, что ежегодные темпы роста ее дохода составят 5%.

Для того чтобы оценить мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA», мы сначала оцениваем потребности в реинвестировании в виде процентной доли EBITDA:

Реинвестиции/EBITDA = капитальные затраты/EBITDA - износ/EBITDA + + Д оборотного капитала/EBITDA = 0,45 - 0,2 - О = 0,25.

EV/EBITDA = [(1 - 0,36) - (0,2)(1 - 0,36) - 0,25]/(0,1 - 0,05) = 5,24.

Как продемонстрировано на рисунке 18.15, этот мультипликатор чувствителен к налоговой ставке. На рисунке 18.16 показано, что он также чувствителен к коэффициенту реинвестирования (формулируемому в виде процента от EBITDA). Однако изменение нормы реинвестирования при поддержании фиксированных темпов роста эквивалентно изменению доходности капитала. В результате, при существующих значениях коэффициента реинвестирования и темпов роста мы предполагаем, что доходность капитала равна 10,24%:

g = ROC X коэффициент реинвестирования, 0,05 = ROC X чистые капитальные затраты/ЕВ1Т(1 -1) = = ROC X (0,45-0,2)/[(1-0,2)(1-0,36)].

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [ 225 ] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]