назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [ 224 ] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


224

Отношение цены к прибыли до учета расходов на НИОКР

В ходе обсуждения денежных потоков и капитальных затрат в главе 4 утверждалось, что расходы на НИОКР следует капитализировать, поскольку они представляют собой инвестиции в будущее. Поскольку стандарты бухгалтерского учета требуют, чтобы расходы на НИОКР учитывались как текущие затраты, а не капитализировались, то, по всей вероятности, прибыль быстрорастущих фирм со значительными исследовательскими расходами, будет недооцениваться, а мультипликатор РЕ, вследствие этого, - переоцениваться. Это будет особенно верно, если сопоставить фирмы, занимающиеся разработкой технологий и имеющие значительные исследовательские расходы, с нетехнологическими фирмами, обычно не осуществляющими подобных расходов. Даже в тех случаях, когда сопоставляются только разные «технологические» акции, фирмы, растущие быстрее и имеющие более весомые расходы на НИОКР, будут достигать меньшей прибыли и большего РЕ, чем более стабильные фирмы сектора с низкими расходами на НИОКР. Некоторые аналитики считают, что мультипликатор РЕ должен оцениваться путем использования прибыли до учета расходов на НИОКР.

Рдо расходов на НИОКР ~ рьшочная СТОИМОСТЬ собственного капитала/ /(чистый доход -Е расходы на НИОКР).

Мультипликаторы РЕ, вытекающие из этих расчетов, по всей вероятности, оказываются значительно ниже, чем мультипликаторы РЕ, получаемые за счет использования традиционных определений прибыли на акцию.

Хотя логика, лежащая в основе этого подхода, является здравой, добавление расходов на НИОКР к прибыли не является полной корректировкой. Чтобы сделать ее полной, нужно капитализировать расходы на НИОКР и подсчитать амортизацию этих расходов, как это было сделано в главе 9. Тогда скорректированный РЕ будет равен:

РЕ= рыночная стоимость собственного капитала/

с корректировкой расходов на НИОКР г

/(чистый доход -Е расходы на НИОКР -- амортизация расходов на НИОКР).

Затем эти откорректированные мультипликаторы РЕ могут быть посчитаны для фирм из выборки.

Хотя эта корректировка мультипликатора РЕ направлена на решение одной проблемы - учета расходов на НИОКР, тем не менее, она оставляет нас под гнетом всех прочих проблем, связанных с мультипликаторами РЕ. Прибыль по-прежнему останется изменчивой и подверженной влиянию со стороны выбора методов бухгалтерского учета, а различия в характеристиках роста, риска и денежных потоков будут все так же приводить к разным мультипликаторам «цена/прибыль» среди фирм. Кроме того, нужно также самостоятельно оценить ожидаемый рост прибыли (до учета расходов на НИОКР), поскольку согласованные оценки аналитиков в отношении этих темпов роста не будут доступны.



Мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA»

в отличие от мультипликаторов прибыли, обсуждавшихся до сих пор в этой главе, мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA» является мультипликатором прибыли расчетной (оценочной) ценности фирмы. За последние два десятилетия по ряду причин он приобрел много сторонников среди аналитиков. Во-первых, фирм с отрицательной EBITDA гораздо меньше, чем фирм с отрицательной прибылью на акцию. Таким образом, в ходе проведения анализа теряется меньшее число фирм. Во-вторых, различия в методах начисления износа у разных компаний (одни начисляют его равномерно, а другие ускоренно) могут привести к разнице в операционном доходе или чистом доходе, но не воздействуют на EBITDA. В-третьих, при сравнении фирм с разным финансовым рычагом (в числителе находится расчетная ценность, а в знаменателе - прибыль до уплаты долга) этот мультипликатор прибыли гораздо легче сопоставлять, чем другие. По всем этим причинам данный мультипликатор особенно пригоден для сопоставления фирм в тех секторах, которые требуют крупных инвестиций в инфраструктуру с длительными периодами «созревания». Хорошие примеры - это компании кабельного телевидения в 1980-е годы и компании сотовой связи в 1990-е годы.

Определение. Отношение ценности предприятия (enterprise value - EV) к EBITDA связывает общую рыночную расчетную ценность фирмы (за вычетом запасов денежных средств) с прибылью до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации:

Ценность предприятия/EBITDA = = (рыночная стоимость собственного капитала -- рыночная ценность долга - денежные cpeflCTBa)/EBITDA.

Почему в этих расчетах денежные средства вычитаются из расчетной ценности фирмы? Процентный доход от денежных средств не учитывается как часть EBITDA, поэтому отказ от вычитания этих денежных средств приведет к переоценке подлинного значения мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA). Актив (денежные средства) добавляется к ценности, но доход от этого актива исключается из показателя дохода (EBITDA).

Оценка мультипликатора «ценность предприятия/EBITDA» может быть затруднена применительно к фирмам с перекрестными вложениями. Чтобы увидеть, почему это так, обратите внимание на то, что перекрестные вложения можно классифицировать как активные мажоритарные инвестиции, активные миноритарные инвестиции и пассивные миноритарные инвестиции. Когда вложение классифицируется как миноритарные инвестиции, операционный доход фирмы не отражает дохода от таких инвестиций. С другой стороны, числитель включает рыночную стоимость собственного капитала, которая должна содержать ценность миноритарных инвестиций. Поэтому, мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA» будет слишком большим для таких фирм, что приведет случайного наблюдателя к выводу



о том, что они переоценены. Когда же вложения классифицируются как мажоритарные инвестиции, возникает другая проблема. Показатель EBITDA включает 100% EBITDA инвестиции, но числитель отражает только ту часть вложения, которая принадлежит фирме. Таким образом, мультипликатор «ценность предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA) будет слишком низким и будет свидетельствовать о недооцененности акций.

Поправка расчетов с учетом перекрестных вложений утомительна и трудна, когда подобные вложения сделаны в частные фирмы. Если инвестиции миноритарные, то можно либо вычесть расчетную ценность вложений из числителя, либо добавить часть EBITDA дочерней компании в знаменатель. Если же инвестиции являются мажоритарными, то можно вычесть пропорциональную долю ценности вложений из числителя и всю величину EBITDA инвестиций - из знаменателя.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.14. Оценка мультипликатора «ценность предприятия/ EBITDA» с перекрестными вложениями

В иллюстрации 16.б мы оценивали ценность дисконтированных денежных потоков для Segovia, фирмы с двумя вложениями: 51% собственного капитала вложен в Seville Television и 15% собственного капитала - в звукозаписывающую компанию LatinWorks. Первое вложение было классифицировано как активные мажоритарные инвестиции (приводящие к объединению), а второе - как пассивные миноритарные инвестиции. Здесь мы попытаемся оценить мультипликатор прибыли «ценность предприятия/EBITDA» для Seville, опираясь на следующую информацию:

Рыночная стоимость собственного капитала фирмы Segovia равна 1529 млн. долл., а выпущенный консолидированный долг фирмы равен 500 млн. долл. Фирма сообщила о EBITDA в 500 млн. долл. в консолидированном отчете о результатах хозяйственной деятельности. Часть EBITDA (180 млн. долл.) и долга (150 млн. долл.) представляют собой вложения Segovia в Seville Television.

Seville Television - это фирма, чьи акции торгуются публично, с рыночной стоимостью собственного капитала, равной 459 млн. долл.

LatinWorks - это частная фирма с EBITDA 120 млн. долл. на 250 млн. долл. капитала, вложенного в текущем году, долг фирмы составляет 100 млн. долл.

а Ни одна из фирм не имеет значительных кассовых остатков.

Если бы мы оценивали мультипликатор прибыли «ценность предприятия/EBITDA» для Segovia, используя консолидированную финансовую отчетность, то получили бы следующее:

Ценность предприятия /EBITDA = = (рыночная стоимость собственного капитала -Е ценность долга --денежные cpeдcтвa)/EBITDA = (1529 -Е 500 - 0)/500 = 4,06.

Этот мультипликатор прибыли искажен перекрестными вложениями. Откорректировать эти вложения можно двумя способами. Один из них состоит в том, чтобы вычесть из рыночной ценности собственного капитала фирмы Segovia ценность собственного капитала во вложениях, а также долг объединенных вложений из долга

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [ 224 ] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]