назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [ 223 ] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


223

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.12. Сопоставление относительных мультипликаторов РЕ для акций автомобильных компаний, декабрь 2000 г.

В декабре 2000 г. индекс S&P 500 находился на уровне 29,09, умноженном на прибыль. В то же самое время, компании Ford, Daimler/Chrysler и GM торговались на уровнях соответственно 7,05, 8,95 и 6,93, умноженных на прибыль. Их относительные мультипликаторы равны;

Относительный РЕ для компании Ford = 7,05/29,09 = 0,24. Относительный РЕ для компании Daimler/Chrysler = 8,95/29,09 = 0,3. Относительный РЕ для компании GM = 6,93/29,09 = 0,24.

Означает ли все это, что компании GM и Ford недооценены в большей степени, чем Daimler/Chrysler? Вовсе не обязательно, поскольку между этими фирмами есть различия, связанные с ростом и риском. Данный факт отражен на рисунке 18.13,который представляет относительные мультипликаторы РЕ этих трех фирм, вплоть до начала 1990-х годов.

В 1993 г. компания GM торговалась при значительно более высоком коэффициенте, чем две другие фирмы. Как следствие, традиционная трактовка до этого момента времени состояла в том, что компания GM была менее рискованной, чем две другие фирмы, из-за ее доминирования на автомобильном рынке, поэтому она должна торговаться при более высоком мультипликаторе прибыли. В течение 1990-х годов премия, уплачивавшаяся за акции компании GM, в значительной мере сошла на нет, и указанные три акции автомобильных компаний торгуются приблизительно при одних и тех же относительных мультипликаторах РЕ.

1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00

1993199419951996199719981999

Рисунок 18.13. Относительные мультипликаторы РЕ для акций автомобильных компаний

Источник: Value Line.



Ожидаемая прибыль на акцию е-торговцев в 2004 г. была получена на основе согласованных оценок аналитиков, исследовавших эти фирмы, а текущую цену разделили на ожидаемую прибыль, приходящуюся на одну акцию.

Отношение цены к будущей прибыли

Мультипликатор «цена/прибыль» нельзя оценить применительно к фирмам с отрицательной прибылью в расчете на одну акцию. Хотя существуют другие мультипликаторы прибыли, такие как мультипликатор «цена/объем продаж», которые можно оценивать для таких фирм, некоторые аналитики все равно предпочитают привычную базу мультипликаторов РЕ. Один из способов, помогающих модифицировать мультипликаторы РЕ для использования применительно к таким фирмам, состоит в том, чтобы применять для вычисления РЕ ожидаемую прибыль на одну акцию за будущий год. Например, фирма в настоящее время имеет отрицательную прибыль на акцию, равную -2 долл., но ожидается, что через пять лет ее прибыль в расчете на акцию будет составлять 1,5 долл. Для получения мультипликатора РЕ можно разделить сегодняшнюю цену на ожидаемую прибыль в расчете на акцию через пять лет.

Как использовать такой мультипликатор РЕ? Мультипликатор РЕ для всех сопоставимых фирм нужно также оценивать посредством использования ожидаемой прибыли на акцию через пять лет и затем сопоставлять получаемые значения для разных фирм. Если предположить, что через 5 лет все фирмы в выборке имеют одни и те же характеристики риска, роста и выплат, то фирмы с низким отношением цены к будущей прибыли будут трактоваться как недооцененные. Альтернативный подход состоит в том, чтобы оценить целевую цену для фирм с отрицательной прибылью через пять лет, разделить ее на прибыль в этом году и сравнить такой мультипликатор РЕ с сегодняшним мультипликатором РЕ для сопоставимых фирм.

Хотя эта модифицированная версия мультипликатора РЕ увеличивает сферу применения мультипликаторов РЕ для множества фирм, имеющих сегодня отрицательную прибыль, трудно смягчать различия между оцениваемой фирмой и сопоставимыми фирмами, поскольку сравнение фирм проводится в разные моменты времени.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.13. Анализ компании Amazon.com посредством использования отношения цены к будущей прибыли на акцию

Фирма Amazon.com в 2000 г. имела отрицательную прибыль. Основываясь на согласованных оценках, аналитики ожидали, что в 2001 г. она понесет убытки в размере 0,63 долл. на акцию, но заработает в 2004 г. 1,5 долл. на акцию. Учитывая, что ее текущая цена составляет 49 долл. на акцию, отношение цены к будущей прибыли составит 32,67.

В рамках первого подхода этот мультипликатор прибыли можно сравнить с мультипликаторами «цена/будущая прибыль» сопоставимых фирм. Если определить сопоставимые фирмы из числа компаний, торгующих через Интернет, то компания Amazon выглядит довольно привлекательно, поскольку среднее значение мультипликатора «цена/будущая прибыль» для всех е-торговцев составляет 65*. С другой



ОТНОСИТЕЛЬНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ РЕ И РОСТ РЫНКА

По мере увеличения ожидаемых темпов роста рынка, расхождение в мультипликаторах РЕ увеличивается, приводя к большему разбросу значений относительных РЕ. Это можно очень легко проиллюстрировать, если рассмотреть относительный РЕ для компании, темпы роста которой составляют половину от темпов роста рынка. Когда они равны 4%, эта фирма будет торговаться при РЕ, составляющем примерно 80% от рыночного РЕ. Когда же темпы роста рынка возрастут до 10%, фирма будет торговаться при РЕ, составляющем 60% от рыночного РЕ.

Это может отразиться на оценках аналитиков, использующих относительные мультипликаторы РЕ. Акции фирм, чья прибыль растет в гораздо меньшей степени, чем рынок, часто будут выглядеть недорогими на базе относительного РЕ - при высоких темпах роста рынка, и дорогими - при низких темпах роста рынка.

стороны, если сопоставить отношение цены фирмы Amazon к будущей прибыли на акцию с мультипликатором «средняя цена/будущая прибыль» (за 2004 г.), вычисленным для розничных специализированных фирм, то картина оказывается удручающей. Отношение средней цены к будущей прибыли для этих фирм равно 12, и это приводит к заключению, что компания Amazon переоценена. При выполнении этих двух сопоставлений неявно предполагалось, что компания Amazon и фирмы-аналоги через пять лет будут иметь сходные характеристики роста, риска и денежных потоков. Можно утверждать, что после 2004 г. компания Amazon будет иметь более высокий потенциал прибыли, чем другие розничные специализированные фирмы, что могло бы объяснить разницу в мультипликаторах. Для корректировки различий можно использовать даже разницу в ожидаемом росте после 2004 г., но оценки таких темпов роста обычно малодоступны.

В рамках второго подхода мы применяем отношение текущей цены к текущей прибыли для розничных специализированных фирм, оцениваемое в 20,31, к прибыли на одну акцию компании Amazon в 2004 г. (которая оценивается в 1,5 долл.). Это дает целевую цену в 30,46 долл. Дисконтирование этой цены для получения приведенного значения (с использованием стоимости собственного капитала компании Amazon в размере 12,94%) позволяет получить ценность акции:

Ценность акции = целевая цена через пять лет/ /(1 + стоимость собственного капитала) = 30,46/1,1294 = 16,58 долл.

При текущей цене в 49 долл. это снова указывает на переоцененность акций. Однако здесь мы предполагаем, что компания Amazon через пять лет будет иметь сходство с сегодняшними розничными специализированными фирмами в плане риска, роста и денежных потоков.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [ 223 ] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]