назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [ 218 ] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


218

ТАБЛИЦА 18.2. Корреляции между независимыми переменными

Мультипликатор

Рост

Коэф-т

Коэф-т

бета

выплат

Мультипликатор РЕ

1,000

Темпы роста

0,288

1,000

Коэффициент бета

0,141

0,292

1,000

Коэффициент выплат -0,087

-0,404

-0,183

1,000

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.9. Оценка компании Procter & Gannble (P&G) посредством использования рыночной регрессии

В одной из более ранних иллюстраций мы оценили мультипликатор РЕ для компании P&G на основе фундаментальных переменных. Чтобы определить расчетную ценность компании P&G с помощью расширенных регрессий, сначала нужно оценить значения независимых переменных в регрессии:

Коэффициент бета P&G = 0,85; Коэффициент выплат P&G = 45,67%; Ожидаемые темпы роста P&G = 13,58%.

Отметим, что эти переменные определены так, что они не противоречат переменным в регрессии. Таким образом, для получения оценки будущего используются: темпы роста за ближайшие пять лет, коэффициент бета за прошлые пять лет и коэффициент выплат за последние четыре квартала. Прогнозируемое значение РЕ можно получить на основе регрессии мультипликатора «цена/прибыль» для всех акций на рынке:

Прогнозируемое РЕр = -17,22 -Е 155,65 (рост) + 16,44 (коэффициент бета) -Е 10,93 (выплаты) = -17,22 -Е 155,65 (0,1358) -Е 16,44 (0,85) -Е -Е 10,93 (0,4567) = 22,88. Основываясь на рыночной регрессии, мы предполагаем, что компания P&G будет торговаться с коэффициентом 22,88 к прибыли.

pereg.htm - размещенный в Интернете набор данных, который содержит информацию о результатах самой последней регрессии мультипликаторов РЕ по фундаментальным переменным при использовании всех фирм на рынке.

Уровень значимости равен 1%.



НОРМАЛИЗАЦИЯ ПРИБЫЛИ ДЛЯ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ РЕ

Зависимость мультипликаторов РЕ от текущей прибыли делает их особенно подверженными ежегодным колебаниям, которыми часто характеризуется отчетная прибыль. Поэтому при проведении сопоставлений лучше использовать нормализованную прибыль. Такую прибыль получают разнообразными способами, но самый распространенный подход - это простое усреднение прибыли во времени. Например, применительно к циклической фирме вы усредняете прибыль на акцию за цикл. Поступая подобным образом, вы должны скорректировать результаты с учетом инфляции. Если вы решаете нормализовать прибыль оцениваемой вами фирмы, то соображения согласованности требуют, чтобы вы таким же образом нормализовали этот показатель для сопоставимых фирм из выборки.

МУЛЬТИПЛИКАТОР PEG

Для выявления недооцененных и переоцененных акций лица, управляющие портфелями, а также аналитики, иногда сравнивают мультипликаторы РЕ с ожидаемыми темпами роста. В самой простой версии этого подхода фирмы с мультипликаторами РЕ, которые ниже темпов их ожидаемого роста, трактуются как недооцененные. В самом общем виде отношение мультипликатора РЕ к росту (РЕ ratio to growth - PEG) используется как показатель относительной ценности, причем предполагается, что более низкое значение указывает на факт недооценки фирмы. Для многих аналитиков, особенно для тех, кто отслеживает фирмы в быстрорастущих секторах, эти подходы обещают путь смягчения различий в темпах роста между фирмами при сохранении упрощенности, внутренне свойственной мультипликатору.

Определение мультипликатора PEG

Мультипликатор PEG определяется как частное от деления мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.

Мультипликатор PEG = мультипликатор РЕ/ожидаемые темпы роста.

Например, фирма с мультипликатором РЕ = 20, и темпами роста 10% оценивается как имеющая мультипликатор PEG, равный 2. Соображения согласованности требуют, чтобы темпы роста, используемые при проведении этой оценки, были темпами роста прибыли на одну акцию, а не темпами роста операционного дохода, поскольку PEG представляет собой мультипликатор прибыли собственного капитала.



Какое из множества существующих определений мультипликатора РЕ нам следует использовать при получении оценки мультипликатора PEG? Ответ зависит от того, на какой основе вычисляются ожидаемые темпы роста. Если ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию основываются на прибыли за самый последний год (иными словами, на текущей прибыли), то нам следует использовать текущий мультипликатор РЕ. Если же он основан на отслеживающей прибыли, то использоваться должен отслеживающий мультипликатор РЕ. В таких расчетах никогда не следует использовать форвардный мультипликатор РЕ, поскольку это может привести к двойному счету роста. Для того чтобы увидеть, почему дело обстоит подобным образом, предположим, что у вас есть фирма с текущей ценой в 30 долл. и текущей прибылью на одну акцию 1,5 долл. Ожидается, что в следующем году фирма удвоит прибыль на одну акцию (форвардная прибыль на акцию будет равна 3 долл.), а затем в последующие четыре года темпы роста ее прибыли будут составлять 5% в год. Аналитик, оценивающий рост прибыли на акцию для этой фирмы и использующий в качестве основы расчетов текущую прибыль, получит оценку темпов роста в размере 19,44%.

Ожидаемый рост прибыли = [(1 -Е темпы роста )Х Х(1 -Е темпы роста з,,„д„„з)]" - 1 = [2(1,05)]« - l=°0,1944.

Если бы мы использовали форвардный мультипликатор РЕ и эту оценку роста прибыли для получения значения мультипликатора PEG, то получили бы следующий результат:

Мультипликатор PEG, основанный на форвардном РЕ = = форвардный РЕ/ожидаемый рост, =

тг Г ГГза следующие 5 лет

= (цена/форвардный ЕР8)/ожидаемый рост „,„у„,„„, 5 = = (30 долл./З долл.)/19,44 = 0,51.

При расчетах на основе мультипликатора PEG кажется, что фирма является недорогой. Однако отметим, что рост за первый год был посчитан дважды: форвардная прибыль является высокой из-за повторного учета прибыли, а это приводит к низкому форвардному мультипликатору РЕ. Темпы роста высоки по той же причине. Для проведения согласованной оценки мультипликатора PEG надо использовать текущий РЕ и ожидаемые темпы роста за следующие пять лет:

Мультипликатор PEG, основанный на текущем РЕ = = (цена/текущий ЕР8)/ожидаемые темпы роста ющиезлет = (30 долл./1,5 долл.)/19,44 = jq3 "™"

В качестве альтернативы можно вычислить мультипликатор PEG, основываясь на форвардной прибыли на акцию и темпах роста в период с года 2 до года 5:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [ 218 ] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]