назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [ 216 ] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


216

Сопоставление мультипликаторов РЕ среди фирм в секторе. Самый распространенный подход к проведению оценки мультипликатора РЕ для фирмы состоит в том, что необходимо выбрать группы сопоставимых фирм, затем рассчитать среднее значение РЕ для данной группы и субъективно скорректировать полученное значение для смягчения разности между оцениваемой фирмой и сопоставимыми фирмами. С этим подходом связано несколько проблем. Во-первых, определение сопоставимой фирмы - очень субъективная процедура. Использование в качестве контрольной группы других фирм, функционирующих в той же отрасли, зачастую не обеспечивает решения проблемы, поскольку фирмы в рамках данной отрасли могут иметь сильно различающиеся комбинации бизнеса, а также разные характеристики риска и роста. Существует также много оснований для возникновения эффекта смещения. Один очевидный пример этого проявляется в поглощениях, где высокое значение РЕ для целевой фирмы обосновывается с помощью мультипликаторов «цена/прибыль» для контрольной группы других, поглощаемых фирм. Эта группа предназначается для придания смещения вверх оценкам коэффициента РЕ и других мультипликаторов. Во-вторых, даже если можно сконструировать обоснованно выбранную группу сопоставимых фирм, то различия между фундаментальными переменными оцениваемой фирмы и этой группы останутся существовать.

Альтернатива субъективным корректировкам заключается в том, чтобы явным образом скорректировать одну или две переменные, которые, по вашим предположениям, объясняют в регрессии значительную часть разницы между мультипликаторами РЕ разных компаний в секторе. Тогда per-

Южная Корея21104,825

Таиланд2112,755,525

Турция1225 235

Венесуэла20153,545

Регрессия мультипликаторов РЕ по этим переменным дает следующие результаты.

РЕ = 16,16-7,94 процентные ставки +

[3.61][0,52]

+ 154,4 реальный рост-0,112 суверенный риск= 74%.

[2,38]11,78]

Страны с более высоким реальным ростом и более низким суверенным риском имеют более высокие значения РЕ, но уровень процентных ставок, по всей вероятности, оказывает лишь маргинальное воздействие. Например, если для получения оценки мультипликатора «цена/прибыль» для Турции использовать регрессию, то:

Прогнозируемый РЕ для Турции = 16,16-7,94(0,25) + + 154,4(0,02)- 0,112(35) = 13,354.

При мультипликаторе РЕ, равном 12, рынок можно трактовать как слегка недооцененный.



рессионное уравнение можно использовать в целях получения оценки прогнозируемых значений мультипликаторов РЕ для каждой фирмы сектора, эти значения можно сопоставлять с фактическими мультипликаторами РЕ для вынесения суждений о недооцененности или переоцененности акций.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.8. Сопоставление мультипликаторов РЕ для глобальных телекоммуникационных фирм

В нижеследующей таблице обобщены значения отслеживающего РЕ для глобальных телекоммуникационных фирм, имеющих американские депозитарные расписки (АДР), которые были зарегистрированы на рынке США по состоянию на сентябрь 2000 г. Используемые показатели прибыли на акцию получены за счет применения общепринятых принципов бухгалтерского учета в США, и поэтому они должны быть гораздо более сопоставимыми, чем прибыль, о которой информируют эти фирмы на своих локальных рынках.

Название компании

Мультипликатор РЕ

Рост (%)

Фиктивная переменная {юрмирующегося рынка

APT Satellite Holdings ADR

31,0

Asia Satellite Telecom Holdings ADR

19,6

British Telecommunications PLC ADR

25,7

Cable & Wireless PLC ADR

29,8

Deutsche Telekom AG ADR

24,6

France Telecom SA ADR

45,2

Gilat Communications

22,7

Helenic Telecommunication Organization SA ADR

12,8

Korea Telecom ADR

71,3

Matav RT ADR

21,5

Nippon Telegraph & Telephone ADR

44,3

Portugal Telecom SA ADR

20,8

PT Indosat ADR

Royal KPN NV ADR

35,7

Swisscom AG ADR

18,3

Tele Danmark AS ADR

27,0

Telebras ADR

Telecom Argentina ADR В

12,5

Telecom Corporation of New Zealand ADR

11,2

Telecom Italia SPA ADR

42,2

Telecomunicaciones de Chile ADR

16,6

Telefonica SA ADR

32,5

Telefonos de Mexico ADR L

21,1

Telekomunikasi Indonesia ADR

28,4

Telstra ADR

21,7

Здесь прибыль на акцию представляет собой отслеживающую прибыль, а мультипликаторы «цена/прибыль» показаны во втором столбце. В следующем столбце отображены аналитические оценки ожидаемого роста прибыли на акцию в последующие пять лет. В последнем столбце мы вводим фиктивную переменную, которая указывает, где функционирует фирма - на формирующемся или на развитом рынках. Ведь телекоммуникационные фирмы, действующие на формирующихся рын-



Название компании

Мультипликатор

Прогнозируемый

Недооцен

переоценка

APT Satellite Holdings ADR

31,0

39,27

-21,05

Asia Satellite Telecom Holdings ADR

19,6

18,66

5,05

British Telecommunications PLC ADR

25,7

21,6

18,98

Cable & Wireless PLC ADR

29,8

30,09

-0,95

Deutsche Telekom AG ADR

24,6

26,45

-6,99

Erance Telecom SA ADR

45,2

36,15

25,04

Gilat Communications

22,7

36,84

-38,38

Helenic Telecommunication Organization SA ADR 12,8

13,81

-7,31

Korea Telecom ADR

71,3

52,6

35,55

Matav RT ADR

21,5

25,93

-17,09

Nippon Telegraph & Telephone ADR

44,3

37,36

18,58

Portugal Telecom SA ADR

20,8

28,87

-27,96

PT Indosat ADR

6,54

19,35

Royal KPN NV ADR

35,7

28,87

23,64

Swisscom AG ADR

18,3

26,45

-30,81

Tele Danmark AS ADR

27,0

24,03

12,38

Telebras ADR

8,35

6,54

Telecom Argentina ADR В

12,5

8,96

39,51

Telecom Corporation of New Zealand ADR

11,2

26,45

-57,66

Telecom Italia SPA ADR

42,2

30,09

40,26

Telecomunicaciones de Chile ADR

16,6

8,96

85,27

Telefonica SA ADR

32,5

34,94

-6,97

Telefonos de Mexico ADR L

21,1

16,23

29,98

Telekomunikasi Indonesia ADR

28,4

38,05

-25,37

Telstra ADR

21,7

27,66

-21,55

Если основываться на прогнозируемых значениях РЕ, то видно, что фирма Те1есогл Corporation of New Zealand - самая недооцененная в этой группе компаний, а Те1есогл de Chile - самая переоцененная.

ках, по всей вероятности, подвержены гораздо большему риску. Не удивительно, что фирмы с наименьшими мультипликаторами РЕ, такие, как Telebras и РТ Indosat, функционируют именно на формирующихся рынках.

Регрессия мультипликатора РЕ для данного сектора по ожидаемым темпам роста и фиктивной переменной формирующегося рынка дает следующие результаты:

Мультипликатор РЕ = 13,12 + 121,22 ожидаемый рост-

[3,78][6.29]

- 13,85 фиктивная переменная развивающегося рынка= 66%.

[3,84]

Фирмы с более значительным ростом имеют гораздо более высокие значения РЕ, чем фирмы с низким ожидаемым ростом. Кроме того, эта регрессия указывает на то, что телекоммуникационные фирмы с формирующихся рынков должны торговаться при гораздо более низкой величине РЕ, чем фирмы на развитых рынках. Используя эту регрессию для прогнозируемых значений РЕ, мы получаем.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [ 216 ] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]