назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [ 215 ] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


215

16.00%

0.00%

-2.00%

Ю Ю Ю Ю Ю Ю ££££££££££ S ЮЮЮЮЮЮЮЮо

0->NJWU10tOO«0-NJWU10tOO«o->NJWU10tOO«0-NJWU1900tDo

Рисунок 18.5. Индекс S&P 500 - «прибыль/доходность», ставка по казначейским облигациям и спред доходности

Источник: Federal Reserve.

Страны с более высокими реальными процентными ставками должны иметь более низкие мультипликаторы РЕ, чем страны с заниженными реальными процентными ставками.

Страны с более высоким ожидаемым реальным ростом должны иметь более высокие мультипликаторы РЕ, чем страны с заниженным реальным ростом.

Страны, считаюгциеся рискованными (и, таким образом, характеризующиеся завышенными премиями за риск) должны иметь более низкие мультипликаторы РЕ, чем «надежные» страны.

Страны, где компании осуществляют более эффективные инвестиции (и зарабатывают более значительные доходы по этим инвестициям), должны котироваться при завышенных мультипликаторах РЕ.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.5. Мультипликаторы РЕ на рынках с различными фундаментальными переменными

Ниже приводятся обобщающие экономико-статистические данные по фондовым рынкам двух разных стран - страны 1 и страны 2. Ключевое различие между этими двумя странами состоит в том, что процентные ставки гораздо выше в стране 1.



Процентная ставка

по казначейским облигациям (%)

Рыночная премия (%)

Ожидаемая инфляция (%)

Ожидаемый рост реального ВНП (%)

Средний коэффициент выплат (%)

Ожидаемый мультипликатор РЕ

Страна I

10 4 4

Страна 2 5

5,5 4 3

(0,5 X 1,06)/{0,14-0,06) = 6,625 (0,5 X 1,07)/(0,105 - 0,07) = 15,29

В этом случае ожидаемый мультипликатор РЕ в стране 2 значительно выше, чем в стране 1, но данное обстоятельство можно обосновать смещением различий в финансовых фундаментальных переменных (имейте в виду, что номинальный рост представляет собой реальный рост плюс ожидаемая инфляция).

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.6. Сопоставление мультипликаторов на разных рынках

Этот принцип можно расширить для проведения более широких сопоставлений мультипликаторов РЕ среди стран. Приводимая ниже таблица обобщает мультипликаторы РЕ для различных рынков развитых стран в июле 2000 г., совместно с дивидендной доходностью и процентными ставками (краткосрочными и долгосрочными) за то же время.

Страна

Мулттипликатор

Дивидендная

2-летняя

10-летняя

Спред

доходность (%)

ставка (%)

ставка (%)

между 2-летней и 10-летней ставками (%)

Великобритания

22,02

2,59

5,93

5,85

-0,08

Германия

26,33

1,88

5,06

5,32

0,26

Франция

29,04

1,34

5,11

5,48

0,37

ЕУвейцария

19,6

1,42

3,62

3,83

0,21

Бельгия

14,74

2,66

5,15

0,55

Италия

28,23

1,76

5,27

0,43

ЕУвеция

32,39

1,11

4,67

5,26

0,59

Нидерланды

21,1

2,07

5,47

0,37

Австралия

21,69

3,12

6,29

6,25

-0,04

Япония

52,25

0,71

0,58

1,85

1,27

CLUA

25,14

6,05

5,85

-0,2

Канада

26,14

0,99

5,77

0,07

Простое сравнение мультипликаторов РЕ указывает на то, что японские акции с мультипликатором РЕ = 52,25 переоценены, тогда как бельгийские акции с мультипликатором РЕ = 14,74 недооценены. Однако существует сильная отрицательная корреляция между мультипликаторами РЕ и 10-летней процентной ставкой (-0,73) и положительная корреляция - между этими мультипликаторами и спредом доходности (-0,7). Перекрестная регрессия мультипликатора РЕ по процентным ставкам и ожидаемому росту приводит к следующему выражению.



Страна

Фактические значения

Прогнозируемые

Переоценка

значения

значения

мультипликатора РЕ

мультипликатора РЕ

недооценка ("5

Великобритания

22,02

20,83

5,71

Германия

26,33

25,62

2,76

Фран1дия

29,04

25,98

11,8

Швейдария

19,6

30,58

-35,9

Бельгия

14,74

26,71

-44,81

Италия

28,23

25,69

9,89

Шве1дия

32,39

28,63

13,12

Нидерланды

21,1

26,01

-18,88

Австралия

21,69

19,73

9,96

Япония

52,25

46,7

11,89

25,14

19,81

26,88

Канада

26,14

22,39

16,75

Исходя из этого сопоставления, бельгийские и швейцарские акции оказываются самыми недооцененными, в то время как американские акции - самыми переоцененными.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.7. Пример с формирующимися рынками

Этот пример расширяется для исследования различий в мультипликаторах РЕ на формирующихся рынках в конце 2000 г. В нижеследующей таблице фактор суверенного риска является величиной, оцененной экспертами журнала the Economist применительно к этим рынкам; значения могут варьировать от О (максимальная надежность) до 100 (максимальная рискованность).

Страна

Мультипликатор

Процентная

Реальный рост

Суверенный

ставка (%)

ВВП (%)

риск

Аргентина

Бразилия

Чили

Гонконг

Индия

11,48

Индонезия

Малайзия

5,67

Мексика

11,5

Пакистан

Перу

Филиппины

Сингапур

Мультипликатор РЕ = 42,62 - 360,9 10-летняя ставка +

[2,78][1.41]

+ 846,61 (10-летняя ставка - 2-летняя ставка) = 59%.

[1,08]

Мультипликаторы имеют предельную значимость, отчасти это происходит из-за малого размера выборки. Прогнозируемые мультипликаторы РЕ для стран, построенные с помощью ЭТ01Й регрессии, показаны в следующей табли1де.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [ 215 ] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]