назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [ 214 ] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


214

Использование мультипликатора РЕ для сопоставлений

Теперь, когда мы дали определение мультипликатора РЕ, рассмотрели перекрестное распределение и проанализировали фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор, мы можем использовать мультипликаторы РЕ для вынесения суждений по поводу оценок. Этот раздел начинается с рассмотрения того, как наилучшим образом сопоставлять мультипликаторы РЕ для отдельно взятого рьшка в разные периоды времени, и продолжается анализом сопоставлений мультипликаторов РЕ для разных рынков. Наконец, мультипликаторы РЕ используются для анализа фирм в рамках сектора, а затем анализ расширяется применительно ко всему рынку в целом. Рассуждая подобным образом, отметим, что мультипликаторы РЕ оказываются разными для различных периодов времени, рынков, отраслей и фирм - из-за различий в фундаментальных переменных: больший рост, меньший риск и большие выплаты обычно приводят к завышенным мультипликаторам РЕ. После того, как сопоставления сделаны, следует смягчить эти различия между значениями риска, темпами роста и коэффициентами выплат.

Сопоставление рыночных мультипликаторов РЕ в разные периоды времени.

Для того чтобы сделать выводы о переоцененности или недооцененности рынка, аналитики и рыночные стратеги часто сравнивают рыночные мультипликаторы РЕ с их историческими средними значениями. Таким образом, рынок, торгующийся значительно выше исторических норм, часто определяется как переоцененный, в то время как рынок, который торгуется ниже этих норм, считается недооцененным.

Хотя возвращение к историческим нормам имеет очень большое значение на финансовых рынках, следует быть осторожными в плане получения слишком сильных выводов из подобных сопоставлений. По мере того, как фундаментальные переменные (процентные ставки, премии за риск, ожидаемый рост и выплаты) с течением времени меняются, мультипликатор РЕ будет также изменяться. Например, при прочих равных условиях мы будем ожидать следующее.

мальном коэффициенте бета и увеличивается по мере его снижения. Это указывает на то, что при очень высоких уровнях риска мультипликатор РЕ фирмы, по всей вероятности, будет расти сильнее, когда риск падает, а не когда увеличиваются темпы роста. Применительно ко многим быстрорастущим фирмам, которые оцениваются и как очень рискованные, и как имеющие хороший потенциал роста, снижение риска может увеличить ценность гораздо больше, чем повышение ожидаемых темпов роста.

eqmult.xls - таблица, позволяющая оценить мультипликатор «цена/при-ЧИ быль» для стабильно растущей фирмы или для быстрорастущей фирмы, ; при заданных фундаментальных переменных.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.4. Мультипликаторы РЕ в разные периоды времени для S&P 500

На рисунке 18.5 обобщены мультипликаторы «прибыль/цена» (ЕР) для S&P 500 и процентных ставок по казначейским облигациям в конце каждого года за период 1960-2000 гг. Существует сильная положительная связь между мультипликаторами ЕР и ставками по казначейским облигациям, о чем свидетельствует коэффициент корреляция между двумя переменными, равный 0,6854. Кроме того, существует эмпирическое свидетельство о воздействии временной структуры на мультипликатор РЕ. В приводимом ниже регрессионном уравнении мы проводим регрессию мультипликатора ЕР по уровню ставок казначейских облигаций и спреду доходности (раз-

а Повышение процентных ставок будет приводить к росту стоимости собственного капитала для рынка и снижению мультипликатора РЕ.

а Повышение готовности нести риск со стороны некоторых инвесторов будет приводить к снижению премий за риск по акциям и к росту значения РЕ для всех акций.

а Увеличение ожидаемых темпов роста прибыли среди фирм будет приводить к росту мультипликатора РЕ для рынка.

а Увеличение доходности собственного капитала фирм будет приводить к росту коэффициента выплат при любых данных темпах роста [g = (1 - коэффициент вьшлат)КОЕ] и к повышению мультипликатора РЕ для всех фирм.

Иными словами, не рассматривая эти фундаментальные переменные, трудно сделать выводы по поводу мультипликаторов РЕ. Поэтому лучше сравнивать не значения РЕ в разные моменты времени, а фактические РЕ и прогнозируемые РЕ на основе фундаментальных переменных, существующих в это время.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.3. Мультипликаторы РЕ в разные периоды времени

Ниже приводятся обобщающие экономико-статистические данные для двух моментов времени по одному и тому же рынку акций. Процентные ставки в первом периоде были значительно выще, чем во втором.

Период 1Период 2

Процентная ставка

по казначейским облигациям (%) 11%6%

Рыночная премия (%) 5,5%5,5%

Ожидаемая инфляция (%) 5%4%

Ожидаемый рост реального ВНП (%) 3%2,5%

Средний коэффициент выплат (%) 50%50%

Ожидаемый мультипликатор РЕ (0,5 х 1,08)/(0,5 х 1,065)/

/(0,165 - 0,08) = 6,35/(0,115 - 0,065) = 10,65

Мультипликатор РЕ во втором периоде времени будет значительно выще, чем в первом, - во многом благодаря падению реальных процентных ставок (номинальные процентные ставки за вычетом ожидаемой инфляции).



ности между ставкой по казначейским облигациям и ставкой по казначейским векселям), используя данные за период с 1965 по 2000 гг.

ЕР = 0,0188 -Е 0,7762 ставка по казначейским облигациям -

\193]16,08]

- 0,4066 (ставка по казначейским облигациям -

[-1,37]

-ставка по казначейским векселям)R- = 0,495.

При прочих равных условиях эта регрессия указывает на следующее.

в При увеличении ставки по казначейским облигациям на 1% мультипликатор ЕР повышается на 0,7762%. Это не удивительно; данный аспект позволяет измерить влияние роста процентных ставок на мультипликатор ЕР.

в При увеличении спреда между ставками по казначейским облигациям и казначейским векселям на 1% мультипликатор ЕР снижается на 0,41%. Более пологие или убывающие кривые доходности, по-видимому, соответствуют понижающимся значениям РЕ, а растущие кривые доходности - повышающимся значениям РЕ. На первый взгляд, это может показаться удивительным, но наклон кривой доходности, по крайней мере в США, является основным индикатором экономического роста, причем при более высоких темпах роста эти кривые возрастают более круто.

На основе этой регрессии прогнозное значение ЕР в начале 2001 г. при ставке процента по казначейским векселям, равной 4,9%, а по казначейским облигациям -5,1%, будет составлять:

EP2QQQ= 0,0188 -Е 0,7762(0,054) - 0,4066(0,051 - 0,049) = 0,599 или 5,99%, РЕооо = 1/ЕР,ооо = 1/0.0599 = 16,69.

Поскольку значение S&P 500 в начале 2001 г. в 25 раз превышало прибыль, это указывает на переоцененный рынок. Данную регрессию можно обогатить, добавив другие переменные, которые должны коррелировать с мультипликатором «цена/прибыль», - такими, как ожидаемый рост валового национального продукта (ВНП) и мультипликаторы выплат в виде независимых переменных. Практически, можно сделать довольно сильный вывод, согласно которому приток в индекс S&P 500 за последнее десятилетие акций фирм, связанных с разработкой технологий, увеличение доходности собственного капитала американских компаний за тот же период и уменьшение премий за риск могут служить объяснением для увеличения значений РЕ за рассматриваемый период.

Сопоставление мультипликаторов РЕ по разным странам. Мультипликаторы «цена/прибыль» часто сопоставляются по разным странам с целью обнаружения недооцененных и переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями РЕ трактуются как недооцененные, а рынки с более высокими значениями - как переоцененные. При наличии больших различий между фундаментальными переменными в разных странах представляется очевидным, что вывод подобных заключений вводит в заблуждение. Например, при прочих равных условиях мы рассчитываем увидеть такие связи.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [ 214 ] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]