назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [ 213 ] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


213

Мультипликатор «цена/прибыль» можно оценить на основе этих входных переменных.

РЕ = {0,4567 X (1,1358) х [1 - (1,1358)7(1,088)]/(0,088 - 0,1358)} + + {[0,6667 X (1,1358) X (1,05)]/[(0,094 - 0,05)(1,088)]} = 22,33.

Основываясь на этих фундаментальных переменных, мы можем ожидать, что компания P&G будет торговаться по курсу, в 22,33 раза превышающему прибыль. Умножив это число на величину текущей прибыли на акцию, равную 3 долл., мы получим 66,99 долл., что идентично значению, полученному в главе 13 при использовании модели дисконтирования дивидендов.

Мультипликаторы РЕ и ожидаемый экстраординарный рост. Мультипликатор РЕ быстрорастущей фирмы является функцией ожидаемого чрезвычайного роста - чем сильнее ожидаемый рост, тем выше мультипликатор РЕ для фирмы. Например, в иллюстрации 18.1 мультипликатор РЕ, который, согласно оценкам, оказался равным 28,75 (при темпах роста 25%), будет изменяться по мере изменения ожидаемых темпов роста. На рисунке 18.2 мультипликатор РЕ представлен в виде функции от ожидаемых темпов роста в период быстрого роста. По мере того, как ожидаемые темпы роста фирмы за первые пять лет падают с 25% до 5%, мультипликатор РЕ для фирмы также снижается с 28,75 до величины, слегка превышающей 10.

Влияние изменений в ожидаемых темпах роста варьируется в зависимости от уровня процентных ставок. На рисунке 18.3 мультипликаторы РЕ оценены для различных ожидаемых темпов роста при четырех уровнях безрисковых ставок - 4, 6, 9 и 10%.

При низких процентных ставках мультипликатор РЕ гораздо более чувствителен к изменениям в ожидаемых темпах роста, чем при высоких. Причина этого проста и состоит в том, что рост создает в будущем денежные потоки, а их приведенная ценность гораздо меньше при высоких процентных ставках. Поэтому влияние изменений в темпах роста на приведенную ценность будет меньше.

Возможно, существует связь между этой находкой и тем, как рьшки реагируют на неожиданные изменения в прибыли, т. е. на «сюрпризы прибыли» быстрорастущих фирм. Когда фирма сообщает о прибыли, которая значительно больше («положительный сюрприз») или значительно меньше («отрицательный сюрприз»), чем ожидалось, то восприятие инвесторами ожидаемых темпов роста для этой фирмы могут одновременно изменяться, а это приводит к изменению цены. Кроме того, следует ожидать, что при данном «сюрпризе прибыли» (положительном или отрицательном) при низких процентных ставках цена изменится намного сильнее, чем при высоких.

Мультипликаторы РЕ и риск. Мультипликатор РЕ является функцией риска фирмы, и этот эффект проявляется в стоимости собственного капитала. Фирма с большей стоимостью собственного капитала будет котироваться при более низком мультипликаторе прибыли, чем похожая фирма с меньшей стоимостью собственного капитала.



5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Ожидаемый рост на ближайшие пять лет

Рисунок 18.2. Мультипликаторы РЕ и ожидаемый рост

200-180 Н 160-140-120-

80-60-40-20 О-

Ш г=4%

г=6% □ г=8%

г=10%

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Ожидаемые темпы роста

Рисунок 18.3. Мультипликаторы РЕ и ожидаемый рост при различных процентных ставках



Влияние повышенного риска на мультипликаторы РЕ можно увидеть, если снова использовать фирму из иллюстрации 18.1. Вспомните, что у этой фирмы с ожидаемыми темпами роста 25% в ближайшие пять лет и 8% - по истечении этого срока мультипликатор РЕ оказался равным 28,75%, если предположить, что коэффициент бета = 1.

РЕ = {(0,2 X (1,25) X [1 - (1,25)7(1,115)5])/(0,115 - 0,25)} + + {[0,5 X (1,25) X (1,08)]/[(0,115-0,08)(1,115)]} = 28,75.

Если предположить, что коэффициент бета равен 1,5, то стоимость собственного капитала увеличится до 14,25%. Это приведет к тому, что мультипликатор РЕ окажется равным 14,87:

РЕ= {(0,2 X (1,25) X [l-(l,25)V(l,1425)])/(0,1425-0,25)} + + {[0,5 X (1,25)5 X (1,08)]/[(0,1425-0,08)(1,1425)5]} = 14,87.

Повышение стоимости собственного капитала приводит к сокращению ценности, создаваемой ожидаемым ростом.

На рисунке 18,4 можно увидеть влияние изменений коэффициента бета на мультипликатор «цена/прибыль» при четырех различных темпах быстрого роста за ближайшие пять лет - 8, 15, 20 и 25%.

По мере увеличения коэффициента бета, значение РЕ уменьшается во всех четырех вариантах роста. Однако разность между мультипликаторами РЕ во всех четырех вариантах роста оказывается самой низкой при макси-

40--

ш зо. - -

а 9=25%

9=20% □ 9=15%

9=8%

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

Коэффициент бета

Рисунок 18.4. Мультипликаторы РЕ и различные темпы роста

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [ 213 ] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]