назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [ 212 ] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


212

Если мультипликатор РЕ формулируется в единицах измерения ожидаемой прибыли за следующий период времени, то данное выражение можно свести к следующему виду:

Pi,/EPSj = форвардный РЕ = коэффициент выплат/(к - g).

Мультипликатор РЕ - это возрастающая функция от коэффициента выплат и темпов роста и убывающая функция от рискованности фирмы. В действительности, мы можем представить коэффициент выплат как функцию ожидаемых темпов роста и доходности собственного капитала:

Коэффициент выплат = 1 - ожидаемые темпы роста/ /доходность собственного капитала = 1 - gROE.

Подставим это выражение в предыдущее уравнение.

P/EPS, = форвардный РЕ = (1 - g ЖОЕ/(к-gJ.

Мультипликатор «цена/прибыль» для быстрорастущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно выявить очень просто. Когда ожидается быстрый рост фирмы в следующие п лет и стабильный рост в последующие годы, то модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:

~ {(EPSg X коэффициент выплат X (1 -Е g) X X [(i-(i + gr)/(i + k,/]/(k,-g)} + -Е {[EPS X коэффициент выплат X (1 -ь g)" X (1 -Е g )]/ /[(k,,-gj(l+k;"]},

гдеEPS, = прибыль на акцию в году О (текущий год);

g = темпы роста за первые п лет; к hg ~ стоимость собственного капитала в период

быстрого роста; к = стоимость собственного капитала в период

стабильного роста; Коэффициент выплат = коэффициент выплат за первые п лет;

g = темпы роста по истечении п лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста);

Коэффициент выплат = коэффициент выплат по истечении п лет для стабильной фирмы.

Перенесем EPS, в левую часть уравнения.



Рц/ЕР8ц = {коэффициент выплат X (1 + g) X [(1 - (1 + g)"))/ /(1 +К hg)"])/(k hg"g) + {коэффициент выплат X X (1 + g)" xd + g„)] [(k.,-g„)(l + \,/]}.

Здесь мы снова заменим мультипликаторы выплат в фундаментальном уравнении, описывающем связи ROE.

P„/EPS„= {[1-g/ROE ] X (1 +g) X X [(1-(1 +gr)/(l Г] (к -g)} + + {[1 -g„/ROEj X (1 + g)n X (1 + gj] [(k,,,-gj(l + КмЛ),

гдеhg ~ доходность собственного капитала в период

быстрого роста; ROE = доходность собственного капитала в период стабильного роста.

Левая часть уравнения представляет собой мультипликатор «цена/прибыль». Ее определяют следующие факторы.

Коэффициент выплат (и доходность собственного капитала) в период быстрого роста и при стабильном росте. Мультипликатор РЕ растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста. Альтернативный способ формулировки того же самого утверждения состоит в том, что мультипликатор РЕ растет по мере увеличения доходности собственного капитала и падает при ее уменьшении.

в Рискованность (через ставку дисконтирования). Мультипликатор РЕ снижается по мере увеличения рискованности.

в Ожидаемые темпы роста прибыли как в фазе быстрого роста, так и в фазе стабильного роста. Мультипликатор РЕ растет в любом из этих периодов, если ROE больше, чем стоимость собственного капитала.

Эта формула настолько общая, что применима к любой фирме, даже к той, которая именно в данный момент не выплачивает дивидендов. Следует отметить, что при анализе фирм, выплачивающих значительно меньше дивидендов, чем они могли бы себе позволить, мультипликатор «FCFE/прибыль» можно заменить коэффициентом выплат.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.1. Оценка мультипликатора РЕ для быстрорастущей фирмы в двухфазной модели

Предположим, что вас попросили оценить мультипликатор РЕ для фирмы, имеющей следующие характеристики:

Длительность периода быстрого роста = 5 лет

Темпы ростаКоэффициент выплат

за первые пять лет = 25%за первые пять лет = 20%



Темпы ростаКоэффициент выплат

по истечении пяти лет = 8%по истечении пяти лет = 50%

Коэффициент бета = 1Безрисковая ставка процента =

= ставка процента по казначейским облигациям = 6%

Требуемая доходность* =Премия за риск = 5,5%

= 6% + 1(5,5%) = 11,5%

РЕ = {(0,2 X (1,25) X [1-(1,25)V(1,115)5]/(0,115-0,25)} + + {[0,5 X (1,25)= X (1,08)]/[(0,115-0,08)(1,115)5]} = 28,75.

Полученное значение РЕ для этой фирмы составляет 28,75. Отметим, что доходность собственного капитала, неявно содержащуюся в этих входных переменных, можно также рассчитать следующим образом:

Доходность собственного капитала за первые пять лет = = темпы роста/(1 - коэффициент выплат) = 0,25/0,8 = 31,25%.

Доходность собственного капитала в период стабильного роста = 0,08/0,5 = 16%,

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.2. Оценка фундаментального мультипликатора РЕ для компании Procter & Gamble

Ниже описывается получение оценки мультипликатора РЕ для компании Procter & Gamble в мае 2001 г. Предпосылки по поводу периода роста, темпов роста и стоимости собственного капитала идентичны тем, которые были приняты при проведении оценки на основе дисконтирования денежных потоков компании P&G в главе 13. Предпосылки выглядят следующим образом:

Период быстрого роста Период стабильного роста Длительность5 лет Бесконечный - по истечении 5 лет

Стоимость собственного капитала 8,8%9,4%

Ожидаемые темпы роста13,58%5,0%

Коэффициент выплат45,67%66,67%

Текущий коэффициент выплат, равный 45,67%, используется для всего периода быстрого роста. По истечении 5 лет, коэффициент выплат оценивается на основе ожидаемых темпов роста, составляющих 5%, и доходности собственного капитала - 15% (на основании среднеотраслевых значений).

Коэффициент выплат в стабильный период = = 1-темпы роста/доходность собственного капитала = = 1-5%/15% = 66,67%.

В целях упрощения коэффициент бета и стоимость собственного капитала считаются одинаковыми а периоды как быстрого, так и стабильного роста. В принципе, они могут различаться.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [ 212 ] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]