назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [ 211 ] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


211

зарабатываемой собственным капиталом. Самая большая проблема с мультипликаторами РЕ - это изменения показателя прибыли на одну акцию, используемого при вычислении. В главе 17 мы видели, что коэффициенты РЕ можно вычислить с помогцью таких показателей прибыли на одну акцию, как текугцая, отслеживаюгцая, форвардная, полностью разбавленная или первоначальная прибыль на одну акцию.

Мультипликатор РЕ - особенно в случаях с быстрорастугцими фирмами (и фирмами с большим риском) - может очень сильно меняться в зависимости от того, какой используется показатель прибыли на одну акцию. Данное обстоятельство можно объяснить двумя факторами.

1.Изменчивость (волатильность) прибыли на акцию в этих фирмах. Форвардная прибыль на акцию может быть значительно выше (или ниже), чем отслеживаюгцая, а она, в свою очередь, может значительно отличаться от текугцей прибыли на акцию.

2.Опционы менеджеров. Поскольку быстрорастугцие фирмы обычно выдают работникам гораздо больше опционов относительно количества акций, то разность между разбавленной и первоначальной прибылью на одну акцию обычно оказывается большой.

В тех случаях, когда сопоставляются мультипликаторы РЕ разных фирм, трудно гарантировать, что прибыль на одну акцию будет единообразно оценена среди фирм по следуюгцим причинам.

Фирмы часто растут, поглогцая другие фирмы, и при этом осугцеств-ленные поглогцения они учитывают в бухгалтерских проводках не одинаково. Одни компании прибегают к поглогцениям через акции и учитывают только слияние. Другие применяют комбинацию, учитываю-гцую слияние и приобретение. Третьи используют счет закупок и списывают репутацию - полностью или частично - как промежуточные расходы на НИОКР. Эти различаюгциеся подходы приводят к разным показателям прибыли на акцию и к разным мультипликаторам РЕ.

Использование разбавленной прибыли на акцию при оценке мультипликатора РЕ может привести к тому, что в нем учитываются акции, предназначенные для поставки по опционам для менеджеров; но при этом они имеют цены исполнения «глубоко» или «слегка» «в-деньгах», трактуемые как эквивалентные.

Фирмы часто могут произвольно решать, трактовать ли им те или иные статьи в виде расходов, или же капитализировать их, - по крайней мере, для целей отчетности. Трактовка капитальных затрат в виде те-кугцих издержек позволяет фирмам перемегцать прибыль во времени из одного периода в другой, и причиняет угцерб тем фирмам, которые больше реинвестируют.

Например, занимаюгциеся разработкой технологий фирмы, которые учитывают в бухгалтерских проводках поглогцение как объединение и не инвестируют в НИОКР, могут иметь более низкую величину РЕ, чем фирмы той



же специализации, но использующие при поглощениях счета закупок и вкладывающие в НИОКР значительные средства.

Перекреакое распределение мультипликаторов РЕ

Важнейший этап в использовании мультипликатора РЕ состоит в понимании того, как перекрестный мультипликатор распределяется среди фирм в секторе и на рынке. В этом разделе анализируется распределение мультипликаторов РЕ на всем рынке.

Рыночное распределение. Рисунок 18.1 описывает распределение мультипликаторов РЕ для акций американских компаний в июле 2000 г. На этом графике представлены текущий РЕ, отслеживающий РЕ и форвардный РЕ.

В таблице 18.1 представлены обобщенные статистические данные по всем трем показателям мультипликатора «цена/прибыль», начиная от средних значений и стандартного отклонения и включая медианные, 10- и 90-процен-тильные значения. При вычислении этих величин для мультипликатора РЕ был установлен верхний потолок на уровне 200 - для всех значений, превышающих эту величину, чтобы предотвратить слишком большое влияние выпадающих показателей на обобщенные статистические индикаторы*.

D Текущий РЕ

Ш Отслеживающий Р£

О Форвардный РЕ

1-12 12-16 16-20 20-25 25-30 30-40 40-50 50-75 75-100 >100 Мультипликатор РЕ

Рисунок 18.1. Текущий, отслеживающий и форвардный мультипликаторы РЕ на примере акций американских компаний, по состоянию на июль 2000 г.

Среднее значение и стандартное отклонение являются обобщенными статистическими индикаторами, на которые с наибольшей вероятностью влияют выпадающие показатели.



Текущий

Отслеживающий

Форвардный

Среднее значение

31,3

28,49

27,21

Стандартное отклонение

44,13

40,86

41,21

Медианное значение

14,47

13,68

11,52

Мода

12,0

10-процентильные значения

5,63

5,86

5,45

90-процентильные значения

77,87

63,87

64,98

Асимметрия

17,12

25,96

19,59

pedata.xls - размещенный в Интернете набор данных, в котором обобщены мультипликаторы «цена/прибыль» и фундаментальные переменные по промышленным группам в США за самый последний год.

Детерминанты мультипликатора РЕ

в главе 17 фундаментальные переменные, определявшие мультипликаторы, извлекались при использовании модели дисконтированния денежных потоков - модели собственного капитала; модель дисконтирования дивидендов использовалась для получения мультипликаторов собственного капитала, а модель ценности фирмы - для получения мультипликаторов фирмы. Коэффициент «цена/прибыль», являющийся мультипликатором собственного капитала, можно анализировать посредством использования оценки собственного капитала. В этом разделе анализируются фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор «цена/прибыль» для быстрорастущих фирм.

Трактовка мультипликаторов РЕ с точки зрения модели дисконтирования денежных потоков, в главе 17 мы вывели мультипликатор РЕ для стабильно растущей фирмы из модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда:

Pi/EPS = РЕ = [коэффициент выплат X (1 -h g)]/(r-gj.

При рассмотрении всех трех показателей мультипликатора РЕ видно, что среднее значение устойчиво превышает медианное. Это отражает тот факт, что мультипликаторы РЕ могут быть очень большими числами, но не могут быть меньше нуля. Эта асимметричность распределения отражена в «скошенных» значениях. Текущие значения РЕ выше, чем отслеживающие значения, а те, в свою очередь, превышают форвардные величины. Это отражает тот факт, что ожидалось превышение форвардной прибыли над отслеживающей.

ТАБЛИЦА 18.1. Обобщенные статистические показатели -мультипликаторы РЕ для акций американских компаний

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [ 211 ] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]