назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [ 208 ] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


208

Прикладные тесты

Когда используются мультипликаторы, их применяют вместе с сопоставимыми фирмами для определения ценности фирмы или ее акционерного капитала. Но что такое сопоставимая фирма, или фирма-аналог? Хотя традиционная практика состоит в том, чтобы трактовать в качестве сопоставимых фирм компании, находящиеся внутри одной и той же отрасли или бизнеса, такая практика далеко пе всегда оказывается правильной или наилучшей для выявления таких фирм. Вдобавок, как бы тщательно не осуществлялся выбор фирм-аналогов, все равно сохранятся различия между оцениваемой и сопоставимой фирмой. Значительная часть проведения сравнительной оценки связана с достижением того, как смягчать эти различия.

Что такое сопоставимая фирма? Сопоставимая фирма - это фирма, у которой денежные потоки, потенциал роста и риск похожи па аналогичные показатели оцениваемой фирмы. Было бы идеально, если бы у нас была возможность оценить фирму, рассматривая, как оценивается в точности сопоставимая фирма в единицах риска, роста и денежных потоков. В этом определении нигде нет компонента, который устанавливал бы связь фирмы с отраслью или сектором, к которым она принадлежит. Таким образом, телекоммуникационная фирма может сопоставляться с фирмой, занимающейся программным обеспечением, если они обе идентичны по своим денежным потокам, росту и риску. Однако в большинстве исследований аналитики в качестве сопоставимых фирм трактуют компании, находящиеся в том же бизнесе или бизнесах, что и оцениваемая фирма. Если в отрасли существует достаточно много фирм, чтобы это можно было сделать, то полученный перечень аналогов в дальнейшем сокращается на основе использовании уже других критериев. Скажем, могут рассматриваться только фирмы похожего размера. Принимаемая здесь неявная предпосылка состоит в том, что фирмы в одном и том же секторе обладают похожими характеристиками риска, роста и денежных потоков, а потому могут сопоставляться с гораздо большей обоснованностью.

Применение такого подхода затруднено, если в секторе сравнительно мало фирм. На большинстве рьшков за пределами США количество публично торгуемых фирм в конкретном секторе, особенно если он определен узко, является небольшим. Кроме того, если различия в характеристиках риска, роста и денежных потоков среди фирм внутри сектора велики, то эти фирмы трудно трактовать в качестве сопоставимых. Таким образом, в США существуют сотни компаний, занимающихся программным обеспечением для компьютеров, по различия между этими фирмами могут быть крайне велики. Поэтому компромиссный выбор прост. Более широкая трактовка отрасли увеличивает число сопоставимых фирм, одновременно приводя к более разнородной группе этих фирм.

У традиционной практики определения сопоставимых фирм существуют альтернативы. Одна из них состоит в поиске фирм, которые похолш в плане переменных, положенных в фундамент оценки. Например, для того



Доходность собственного капитала, равная 40%, становится ориентиром для потенциала денежных потоков. При темпах роста 20% и доходности собственного капитала 40% фирма будет в состоянии выплатить половину своей прибыли акционерам в виде дивидендов или обратного выкупа акций.

Обнаружение таких фирм вручную может быть утомительным занятием, если область поиска включает 10 ООО акций. Для поиска похожих фирм можно заимствовать статистические методы, такие как кластерный анализ.

чтобы определить ценность фирмы с коэффициентом бета, равным 1,2, ожидаемыми темпами роста прибыли на одну акцию 20% и доходностью акционерного капитала 40%*, нужно найти на всем рынке другие фирмы с похожими характеристиками**. Другой способ состоит в том, что все фирмы на рынке трактуются как сопоставимые, а различия между этими фирмами в фундаментальных переменных смягчаются с помощью статистических методов, таких как множественная регрессия.

Смягчение различий между фирмами. Как бы тщательно ни формировался перечень сопоставимых фирм, в конце концов, все равно эти фирмы будут отличаться от оцениваемой фирмы. По одним переменным различия могут быть малы, по другим - велики, и при проведении сравнительной оценки возникает необходимость смягчать эти различия. Существуют три способа смягчения: субъективные корректировки, модифицированные мультипликаторы и секторная или рыночная регрессия.

Субъективные корректировки. Проведение сравнительной оценки начинается с выбора двух вещей: мультипликатора, используемого в анализе, и группы фирм, входящих в перечень сопоставимых фирм. Для каждой из сопоставимых фирм вычисляется мультипликатор и выясняется среднее значение. Затем, для того чтобы оценить отдельно взятую фирму, проводится сравнение мультипликатора, при котором ее акции торгуются на рынке, с полученным средним значением. Если результаты сильно различаются, то выносится субъективное суждение о том, можно ли объяснить полученные различия с помощью специфических характеристик фирмы (таких, как рост, риск или денежные потоки). Таким образом, если фирма имеет мультипликатор РЕ 22, а в секторе средний РЕ составляет только 15, вы можете прийти к выводу, что данное различие можно оправдать, поскольку фирма имеет больший потенциал роста, чем средняя фирма в отрасли. Если же, с вашей точки зрения, различия в значениях мультипликаторов нельзя объяснить на основе фундаментальных переменных, то фирма будет трактоваться как переоцененная (если ее мультипликатор выше среднего значения) или как недооцененная (если ее мультипликатор ниже среднего значения).

Модифицированные мультипликаторы. В рамках этого подхода мы модифицируем мультипликатор, чтобы учесть самую важную переменную, которая его определяет - контактную переменную. Таким образом, при анализе компании для определения мультипликатора РЕ, скорректированного с учетом роста, или мультипликатора PEG производят деление мультипли-



Название компании

Отслеживающий

Ожидаемый

Стандартное

рост (%)

отклонение (%)

Coca-Cola Bottling

29,18

20,58

3,07

Molson Inc. Ltd. «А»

43,65

15,5

21,88

2,82

Anheuser-Busch

24,31

11,0

22,92

2,21

Corby Distilleries Ltd.

16,24

23,66

2,16

Chalone Wine Group Ltd.

21,76

14,0

24,08

1,55

Andres Wines Ltd. «A»

8,96

24,7

2,56

Todhunter Intl

8,94

25,74

2,98

Brown-Eorman «B»

10,07

11,5

29,43

0,88

Coors (Adolph) «B»

23,02

10,0

29,52

PepsiCo, Inc.

33,0

10,5

31,35

3,14

Coca-Cola

44,33

19,0

35,51

2,33

Boston Beer «A»

10,59

17,13

39,58

0,62

Whitman Corp.

25,19

11,5

44,26

2,19

Mondavi (Robert) «A»

16,47

14,0

45,84

1,18

Coca-Cola Enterprises

37,14

27,00

51,34

1,38

Hansen Natural Corp.

17,00

62,45

0,57

В среднем

22,66

12,6

33,3

Источник: Value Line Database.

Является компания Andres Wines недооцененной на базе сравнений? Поверхностное рассмотрение мультипликаторов приведет вас к этому выводу, поскольку ее мультипликатор РЕ = 8,96 значительно ниже, чем в среднем по отрасли.

Делая это сопоставление, мы предполагаем, что компания Andres Wines имеет характеристики роста и риска, которые похожи на среднеотраслевые. Одним из способов, позволяющих сделать рост сопоставимым, является вычисление мультипликатора PEG, данные по которому приведены в последнем столбце. Если взять за основу среднее значение PEG для сектора, равное 2, и оценки темпов роста для Andres Wines, мы получим следующее значение мультипликатора РЕ для этой компании.

Мультипликатор РЕ = 2,00 х 3,5% = 7,00.

катера РЕ на ожидаемые темпы роста EPS. Аналогично этому, для того чтобы найти мультипликатор ценности, мультипликатор PBV делят на доходность собственного капитала (ROE), а мультипликатор «цена/объем продаж» делят на чистую маржу прибыли. Затем эти модифицированные мультипликаторы сравниваются среди компаний в секторе. Принимаемая здесь неявная предпосылка состоит в том, что эти фирмы сопоставимы по всем другим показателям ценности, за исключением смягчаемого мультипликатора. Кроме того, мы предполагаем, что связь между мультипликатором и фундаментальными переменными является линейной.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 17.1. Сопоставление мультипликаторов РЕ и темпов роста среди фирм, на примере компаний, выпускающих напитки

В нижеследующей таблице обобщены мультипликаторы РЕ и ожидаемые темпы роста EPS в ближайшие пять лет, которые определены на основе согласованных оценок аналитиков применительно к фирмам, трактуемым как компании, выпускающие напитки.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [ 208 ] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]