назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


206

Фирмы, которые принимают различающиеся между собой правила для отчетных и налоговых целей, обычно декларируют своим акционерам более высокую прибыль, чем налоговым властям. Когда на базе мультипликатора «цена/ прибыль» такие фирмы сравниваются с фирмами, у которых отчеты и налоги «ведутся» на одних и тех же принципах, то они выглядят более дешевыми (имеют более низкий РЕ).

месяцы. Это может привести к тому, что цены на акции одних фирм будут соотноситься с прибылью за период с июля по июнь, а цены на акции других фирм сравниваться с учетом прибыли за период с января по декабрь. В зрелых секторах, где прибыль не делает резких скачков за шесть месяцев, различия, возникающие в этом случае, могут быть незначительными, однако в быстрорастущих секторах они могут оказаться большими.

В случае с использованием таких показателей, как прибыль и балансовая стоимость, существует другой компонент, о котором стоит позаботиться. Этим компонентом являются стандарты бухгалтерского учета, используемые для оценки прибыли и балансовой стоимости. Различия в стандартах могут привести к очень разным значениям прибыли и балансовой стоимости для сопоставимых фирм. Данное обстоятельство сильно затрудняет сравнение мультипликаторов фирм на разных рынках при отличающихся стандартах бухгалтерского учета. Причем даже в пределах одной страны - США - недоразумения в процессе сопоставления мультипликаторов выручки могут возникнуть из-за того, что одни фирмы используют различающиеся между собой правила бухгалтерского учета (скажем, в разрезе начисления износа и расходов) для отчетных и налоговых целей, а другие их не используют*.

Описательные теаы

При использовании мультипликатора всегда полезно иметь в виду, какие у него самые высокие, низкие и типовые значения на рынке. Иными словами, знание о характеристиках распределения мультипликатора - это ключевая часть использования этого показателя для идентификации недооцененных или переоцененных фирм. Кроме того, следует понимать влияние этих показателей на средние величины и устранять любые смещения, возникающие в процессе оценки через мультипликаторы.

Распределительные характеристики. Многие аналитики, использующие мультипликаторы, сосредоточивают внимание на отдельном секторе и хорошо понимают, как разные фирмы в их секторе ранжируются в зависимости от значений специфических мультипликаторов. Однако при этом им часто недостает понимания того, как мультипликатор распределяется на всем рьшке в целом. Вы можете спросить, почему человеку, анализирующему сектор программного обеспечения, следует интересоваться мультипликатором «цена/ прибыль» для акций коммунальных предприятий? Причина заключается в том, что и акции компаний, занимающихся программным обеспечением, и акции коммунальных предприятий конкурируют за один и тот же доллар инвестиций, следовательно, они должны в некотором смысле «играть» по



Медиана - это такое значение, при котором одна половина всех фирм в группе находится ниже этого значения, а другая половина выше этого значения.

одним и тем же правилам. Далее, осведомленность о том, как мультипликаторы изменяются по секторам, может оказаться очень полезной для обнаружения, является ли анализируемый сектор переоцененным или недооцененным.

Каковы значимые распределительные характеристики? Стандартная статистика (среднее и стандартное отклонение) - это именно то, с чего следует начинать, но эти показатели егце далеко не все. Тот факт, что такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», никогда не могут быть меньше нуля и не имеют ограничений по максимуму, приводит к асимметричным распределениям этих мультипликаторов, смещенным в область положительных значений. Поэтому средние значения этих мультипликаторов будут превышать их медианные значения*, и последние окажутся гораздо более репрезентативными для типовой фирмы в группе. Хотя объем использования максимальных и минимальных значений обычно ограничен, при оценке, насколько велик или мал мультипликатор в группе, могут быть полезны процентильные показатели (10-, 25-, 75-, 90- процентильные значения и т. д.).

Выпадающие показатели и средние значения. Как уже отмечалось, мультипликаторы не ограничены сверху, и фирмы могут иметь показатели «цена/ прибыль», равные 500, 2000 или даже 10 ООО. Это может происходить не только из-за высоких курсов акций, но и потому, что прибыль фирмы может иногда падать до нескольких центов. Такие выпадающие показатели приводят к утере репрезентативности средних значений в выборке. В большинстве случаев службы, вычисляющие средние величины мультипликаторов и докладывающие о них, либо отбрасывают выпадающие показатели при расчете средних, либо ограничивают значения мультипликаторов таким образом, чтобы те оказывались меньше определенного фиксированного числа или равными ему. Например, любой фирме, имеющей мультипликатор «цена/прибыль», который превышает 500, может быть задан мультипликатор, в точности равный 500.

При использовании средних значений, полученных от соответствующих служб, важно знать, как та или иная служба трактовала выпадающие показатели при вычислении средних. Фактически чувствительность оцененных средних значений к выпадающим показателям является еще одним аргументом в пользу рассмотрения медианных значений мультипликаторов.

Смещения при оценке мультипликаторов. При использовании любого мультипликатора существуют фирмы, применительно к которым его вычислить невозможно. Давайте снова рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль». Когда прибыль, приходящаяся на одну акцию, отрицательна, мультипликатор не имеет значения и обычно не упоминается в отчетах. При рассмотрении среднего значения мультипликатора «цена/прибыль», приходящегося на группу фирм, фирмы с отрицательной величиной этого мультипликатора будут устранены из выборки, поскольку указанный мультипликатор нельзя вычис;шть.



Почему данному аспекту следует придавать значение, когда выборка велика? Тот факт, что устраняемые из выборки фирмы теряют деньги, создает смещение в процессе отбора. В результате среднее значение мультипликатора РЕ для группы оказывается смещенным из-за устранения этих фирм.

Эта проблема может иметь три решения. Первое решение состоит в получении сведений о смещении, чтобы затем включить их в анализ. В практическом смысле это означает корректировку среднего значения РЕ для отражения факта исключения из выборки фирм, теряющих деньги. Второе решение заключается в агрегировании рыночной ценности собственного капитала и чистого дохода (или чистых убытков) для всех фирм группы, включая компании, теряющие деньги, и вычисление мультипликатора «цена/ прибыль» с помощью этих агрегированных значений. Рисунок 17.2 обобщает среднее значение РЕ, медианную величину РЕ, а также РЕ, подсчитанное на основе агрегированной прибыли для специализированных розничных фирм. Отметим, что медианное значение РЕ - значительно ниже его среднего значения. Далее, мультипликатор РЕ, основанный на агрегатных величинах рыночной стоимости собственного капитала и чистого дохода, будет ниже, чем среднее значение для всех фирм, для которых РЕ можно вычислить. Третий вариант решения состоит в использовании мультипликатора, который вычисляется для всех фирм группы. Показатель, обратный мультипликатору «цена/прибыль», который называется «прибыль/доходность», можно подсчитать для всех фирм, включая и те, что теряют деньги.

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

Среднее значение мультипликатора РЕ

Медианное значение мультипликатора РЕ

Агрегированное значение мультипликатора РЕ

Рисунок 17.2. Мультипликатор РЕ для специализированных розничных фирм

Источник: Cisco 10-К.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]