назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [ 204 ] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


204

Причины популярности

Почему сравнительная оценка широко используется? Есть несколько причин. Во-первых, оценки по мультипликаторам и сопоставимым фирмам можно провести с гораздо меньшим числом явных предпосылок и значительно быстрее по сравнению с оценкой через дисконтирование денежных потоков. Во-вторых, сравнительную оценку проще понять и легче представить клиентам и заказчикам, чем оценку через дисконтирование денежных потоков. Наконец, гораздо более вероятно, что сравнительная оценка отражает текущее состояние рьшка, поскольку этот подход измеряет относительную, а не внутреннюю ценность. Таким образом, на рьшке, где повышаются курсы на все акции Интернет-компаний, подход сравнительной оценки приведет к более высокой ценности таких акций, чем оценки дисконтированных денежных потоков. Фактически, сравнительная оценка в целом будет приводить к значениям ценности, которые окажутся ближе к рыночному курсу, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Данное обстоятельство особенно важно для тех, чья работа состоит в выработке суждений по поводу относительной ценности, и для тех, кто проводит самостоятельную оценку, полагаясь на сопоставимые фирмы. Рассмотрим менеджеров взаимных фондов роста. В основе оценки деятельности этих портфельных управляющих будет лежать сравнение работы их фондов с другими фондами роста. Поэтому они окажутся в выигрыше, даже если выберут растущие акции, которые недооценены относительно других акций роста, даже если все подобные акции переоценены.

Потенциальные подводные камни

Сильные стороны сравнительной оценки составляют также и ее слабость. Во-первых, сравнительная оценка легко компилируется, сопровождаемая приятной работой с мультипликаторами и группой сопоставимых фирм. Но именно эти же особенности способны привести к противоречивым значениям ценности. При подсчете результатов могут игнорироваться ключевые переменные, такие как риск, рост или потенциал денежных потоков. Во-вторых, тот факт, что мультипликаторы отражают настроение рьшка, также означает, что использование сравнительной оценки для определения ценности актива может привести к значениям, которые слишком высоки, когда рьшок переоценивает сопоставимые фирмы, или слишком низки, когда рьшок их недооценивает. В-третьих, хотя возможность для предубеждений существует в любом подходе, используемом для определения ценности, недостаток прозрачности предпосылок, лежащих в основе сравнительной оценки, делает данный подход особенно подверженным манипуляциям. Можно гарантировать, что предубежденный аналитик, имеющий возможность выбора мультипликаторов для проведения оценки и отбора сопоставимых фирм, способен обосновать почти любое значение ценности.



СТАНДАРТИЗАЦИЯ ЗНАЧЕНИЙ ЦЕННОСТИ И МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ

Цена акции является функцией ценности собственного капитала компании и числа акций этой компании. Таким образом, дробление акции «два к одному», удваиваюпдее число акций, уменьшит курс акции примерно в два раза. Поскольку ее цена определяется числом долевых бумаг фирмы, никогда нельзя сопоставлять такие курсы для разных фирм. Чтобы сравнить значения ценности для похожих фирм на рынке, нужно стандартизировать каким-то образом значения ценности. Этого можно достичь путем их стандартизации относительно генерируемой прибыли, балансовой стоимости или стоимости замешения используемых активов, получаемой выручки, или показателей, являюшихся специфическими для фирм данного сектора.

Мультипликаторы прибыли

Один из наиболее понятных путей рассуждения о ценности какого-либо актива состоит в рассмотрении мультипликатора прибыли, создаваемой этим активом. Когда приобретается акция, обычно на уплачиваемую цену смотрят как на мультипликатор создаваемой компанией прибыли на одну акцию. Данный показатель - мультипликатор «цена/прибыль» - можно оценить, используя текущую прибыль на одну акцию. В этом случае его называют текущим РЕ (price-earning ratio), а в при обращении к ожидаемой в следующем году прибыли на одну акцию - форвардным РЕ.

При покупке самого бизнеса, что противоположно приобретению в нем одних только акций, обычно исследуют ценность фирмы, обращаясь к мультипликатору операционного дохода или прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA). Безусловно, для покупателя акций или фирмы низкий мультипликатор лучше, чем высокий. Но при этом следует помнить, что на их величину сложное влияние оказывают потенциал роста и риск приобретаемого бизнеса.

Мультипликаторы балансовой стоимости и стоимости замещения

Пока рьшки обеспечивают одну оценку бизнеса, бухгалтеры часто оценивают его совершенно по-иному. Бухгалтерская трактовка балансовой стоимости определяется правилами бухгалтерского учета и сильно зависит от первоначальной цены, уплаченной за активы, а также от сделанных после этого различных бухгалтерских корректировок (таких, как начисление износа). Инвесторы часто рассматривают соотношение между ценой, которую они уплачивают за акцию, и балансовой стоимостью собственного капитала (или чистой ценностью), как меру того, насколько переоценена или недооценена акция. Возникающий в таком случае мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (PBV) может варьироваться очень сильно в разных отраслях, в зависимости от того, каковы в каждой из них потенциал роста и качество инвестиций. Когда оценивается бизнес и определяется этот мультиплика-



тор, используется ценность фирмы и балансовая стоимость всего капитала (а не только его акционерной части). Для тех же, кто не считает балансовую стоимость хорошим индикатором подлинной ценности активов, альтернатива состоит в использовании стоимости замеш,ения активов. Соотношение между ценностью фирмы и стоимости замещения называется мультипликатором Q Тобина и обсуждается в главе 19.

Мультипликаторы выручки

Как прибыль, так и балансовая стоимость, - это бухгалтерские показатели, которые определяются правилами и принципами бухгалтерского учета. Альтернатива, в гораздо меньшей степени зависящая от «бухгалтерского ассортимента», заключается в использовании отношения ценности актива к выручке, им создаваемой. Для инвесторов, вложивших деньги в собственный капитал, таким показателем является мультипликатор «цена/объем продаж» (price-sales ratio - PS), который рассчитывается как частное от деления рьшочной стоимости собственного капитала на выручку. При проведении оценки фирмы, данный показатель можно модифицировать как мультипликатор «ценность/объем продаж» (values-sales ratio - VS), тогда числитель становится общей ценностью фирмы. Опять-таки, этот мультипликатор сильно варьирует в разных отраслях, особенно как функция размера прибыли в каждой из них. Однако преимущество использования мультипликаторов выручки заключается в том, что при различных работающих системах бухгалтерского учета значительно облегчается сопоставление фирм на разных рынках, а не сравнение мультипликаторов выручки или балансовой стоимости.

Специфические мультипликаторы секторов

Мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости и выручки можно рассчитать для фирм в любом секторе и для целого рьшка, но существуют некоторые мультипликаторы, которые являются специфическими для того или иного сектора. Например, когда Интернет-фирмы впервые появились на рынке в конце 1990-х годов, они имели отрицательную прибыль, а также ничтожно малые значения выручки и балансовой стоимости. Аналитики, искавшие мультипликатор для проведения оценки этих фирм, поделили рыночную стоимость каждой из этих фирм на количество посещений вебсайта этой фирмы. Фирмы с низкой рыночной стоимостью в расчете на один заход клиента трактовались как более недооцененные. Совсем недавно торговые фирмы, ведущие бизнес в Интернете, оценивались посредством рыночной стоимости собственного капитала в расчете на одного клиента.

Хотя существуют условия, при которых специфические мультипликаторы сектора можно оправдать, и несколько таких условий обсуждается в главе 20, подобные мультипликаторы опасны по двум причинам. Во-первых, из-за того, что специфические мультипликаторы секторов никогда не могут быть вычислены для других секторов или всего рьшка в целом, они могут

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [ 204 ] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]