назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [ 202 ] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


202

warrants.xls - таблица, позволяющая определять оценку существующих опционов в фирме с учетом эффекта разводнения.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Учет ценности внеоборотных активов в ценности фирмы в одних случаях может быть очень простым (например, при рассмотрении вложений в денежные и близкие к ним средства), а в других случаях - очень сложным (в частности, при рассмотрении вложений в частные компании). Однако общие принципы должны оставаться одними и теми же. Следует правильно

По двум типам акций начислялся один и тот же дивиденд.

В некоторых случаях права неголосующих акционеров защищены специфическими требованиями к слияниям, тогда покупателя заставляют точно также приобретать неголосующие акции.

иными словами, - в определении премии, начисляемой на голосующие акции.

Голосующие акции в сравнении с неголосующини

Какую премию следует приписывать голосующим акциям? У нас есть два варианта выбора. Один из них состоит в рассмотрении эмпирических исследований размера премии по голосующим акциям и начисления ее всем голосующим акциям. В работе Лиз с соавторами (Lease, McConnell and Mikkelson, 1983) были проанализированы 26 фирм, имевших два типа обыкновенных акций, и авторы пришли к выводу, что голосующие акции, в отличие от неголосующих, покупались с премией*. Премия составляла в среднем 5,44%, а голосующие акции в 88% случаев продавались по завышенной цене (в течение тех месяцев, по которым были доступны данные). Однако в четырех фирмах, имевших также голосующие привилегированные акции, голосующие обыкновенные акции продавались со скидкой, составлявшей примерно 1,7% относительно неголосующих акций.

Другая возможность состоит в том, чтобы увеличить подобную дискриминацию и варьировать премию в зависимости от фирмы. Голосующие акции обладают премией, поскольку они дают акционерам возможность влиять на менеджмент фирмы. От того, в какой степени голосующие акции могут привести к переменам, - не важно, состоят ли эти перемены в том, что увольняют менеджеров компании, заставляют их изменять политику или же продают акции в ходе поглощения компании конкурентами, - будет зависеть их цена**. При этом, следует помнить, что неголосующие акционеры не участвуют в принятии этих решений.



оценки премии голосующих акций

Если один тип акций имеет больше голосующих прав, чем другой, то следует учитывать, что акции первого типа будут продаваться по более высокой цене. Оценка премии по голосующим правам может быть весьма усложненной. Хотя многие аналитики предпочитают использовать произвольные подходы, более точно относительную ценность голосующих акций можно определить через двойную оценку фирмы. Один раз фирма оценивается при существующем менеджменте и еще раз - при новом (более совершенном) менеджменте. Предположим, что при существующем менеджменте вы оцениваете фирму в 800 млн. долл., а при новом менеджменте - в 1200 млн. долл. Тогда ценность контроля над этой фирмой равна 400 млн. долл. Если вы предполагаете, что фирма имеет 10 млн. голосующих акций и столько же неголо-сующих, то премию по голосующей акции можно вычислить, дважды определив ценность собственного капитала на акцию.

Ценность акции для неголосующих акций = = ценность «статус-кво»/(голосующие акции + -f- неголосующие акции) = 800 млн. долл. / (10 млн. + 10 млн.) =

= 40 долл.

Ценность акции для голосующих акций = = ценность акции без права голоса + + (ценность фирмы с наилучшим менеджментом -- ценность фирмы «статус-кво»)/число голосующих акций = = 40 долл. -t- (1200 млн. долл. - 800 млн. долл.) / 10 млн. = = 80 долл. за акцию.

Премия за голосующую акцию будет сокращаться по мере уменьшения разницы между оптимальной и текущей ценностью, а также по мере снижения вероятности поглощения компании через скупку ее акций на рынке.

определять ценность этих внеоборотных активов и включать ее затем в ценность фирмы. Как уже отмечалось, зачастую лучше оценивать внеоборотные активы обособленно от оборотных, но отсутствие информации может воспрепятствовать этому процессу.

Существование отщионов и возможность их выдачи в будущем усложняют переход от ценности собственного капитала к ценности одной акции. Существуют четыре гюдхода к трактовке вьшущегнгых опционов в момент проведения оценки. Простейший из них заключается в определении ценности акции через деление ценности чистых активов на полностью разводненное число акций. Этот подход игнорирует ожидаемые поступления от исполнения опционов, а также временную составляющую опционной премии. Вто-



ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1. Корпорация ABV Inc. имеет прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 250 млн. долл., и при этом ожидается, что данный показатель будет все время расти темпами 5% в год, а налоговая ставка равна 40%. Стоимость ее капитала составляет 10%, коэффициент реинвестиций - 33,33%, а общее число акций - 200 млн. Определите ценность собственного капитала на акцию, при условии, что фирма имеет 500 млн. долл. в денежных средствах и ликвидных ценных бумагах, а ее долги составляют 750 млн. долл.

рой подход, связанный с прогнозированием ожидаемого исполнения опционов в будущем и оценкой влияния этого аспекта на ценность акции, - процедура не только утомительная, но и вряд ли перспективная. При подходе, учитывающем собственные акции в портфеле фирмы, мы прибавляем ожидаемые поступления от исполнения опционов к ценности чистых активов и затем делим полученный результат на полностью разводненное число акций. Хотя этот подход учитывает ожидаемые поступления от исполнения опционов, он также игнорирует временную составляющую опционной премии.

В рамках последнего и наиболее предпочтительного подхода опционы оцениваются по модели оценки опционов, а их ценность вычитается из ценности собственного капитала. Для определения ценности чистых активов на акцию полученный результат делится на число первоначально размещенных акций. Хотя текущий курс акций обычно используется в модели оценки опционов, для получения более согласованной оценки его можно заменить оценкой этого показателя, полученной из модели оценки на основе дисконтирования денежных потоков.

Для трактовки ожидаемого эффекта от предоставления опционов в будущем следует детально проанализировать текущий операционный доход, чтобы понять, какое влияние оказало исполнение опционов в текущем периоде на операционные расходы. Если опционы, предоставленные в данном периоде, имели более высокую ценность, чем расходы, связанные с исполнением выданных в прошлых периодах опционов, то для отражения указанной разности текущий операционный доход следует скорректировать в сторону понижения. Среднеотраслевые показатели нормы прибыли и доходности капитала должны быть откорректированы таким же образом и по той же причине.

После того как будет определена ценность собственного капитала на акцию, этот показатель нужно будет откорректировать с учетом различий в голосующих правах. В отличие от акций с маленьким или нулевым количеством голосующих прав, акции с чрезмерно большим числом голосующих прав будут продаваться с премией. Указанное различие будет больше для плохо управляемых фирм и меньше - для хорошо управляемых.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [ 202 ] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]