назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [ 201 ] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


201

Предоставление опциона в будущем

в то время как учет уже выпущенных опционов - довольно простая процедура, учет предоставления опционов в будущем оказывается гораздо более сложным делом. В этом разделе представлено объяснение, почему такой выпуск опционов воздействует на ценность, а, кроме того, как учитывать такое влияние при ее определении.

Почему будущие эмиссии опционов воздействуют на ценность. Подобно тому, как выпущенные опционы фактически представляют собой потенциальное разводнение или оттоки наличных денег для сегодняшних владельцев акционерного капитала, ожидаемое в будущем предоставление опционов будет влиять на ценность акции, увеличивая число акций в будущих периодах.

При определении ценности опционов компании Commerce One после уплаты налогов мы использовали предполагаемую предельную налоговую ставку, равную 35%. Если опционы исполняются прежде, чем фирма «достигает» этой предельной налоговой ставки, то выигрыш на налогах оказывается меньшим, поскольку расходы переносятся на будущее и компенсируют доходы будущих периодов.

Теперь ценность на одну акцию можно вычислить посредством вычитания ценности существующих опционов из ценности чистых активов и последующего деления на первоначальное число акций. Снова используя данные Commerce One, мы определяем ценность собственного капитала на акцию.

Ценность собственного капитала на акцию = = (ценность собственного капитала - ценность выпущенных опционов)/ /число выпущенных акций = (4941 млн. долл. - 227 млн. долл.)/228,32 млн. = = 20,65 долл. на одну акцию.

Здесь очевидна та противоречивость, о которой говорилось раньше, - когда вы для определения ценности опционов сопоставляете вычисленную здесь ценность акции (20,65 долл.) с ценой акции (8,28 долл.), использовавшейся (ценность акции компании Commerce One равна 20,65 долл., в то время как цена одной акции, использовавшаяся при проведении оценки опциона, составляет 8,28 долл.). Если мы выбираем реализацию итерационного процесса, то нам нужно будет переоценивать опционы, используя полученное значение ценности в 20,65 долл. Такая процедура увеличит ценность опционов и уменьшит ценность акции, что приведет ко второй итерации, затем к третьей и так далее. Имеет место сходимость значений ценности, и в результате мы получаем согласующиеся оценки.

Расчетная ценность опционов при использовании расчетной ценности акции = = 835 млн. долл..

Ценность акции =

= (ценность собственного капитала - ценность выпущенных опционов)/ /(число выпущенных акций = [4941 млн. долл. - 835 млн. долл. X (1 - 0,35)]/ /228,32 млн. = 19,26 долл. на одну акцию.

Опционы оцениваются также через использование того же самого значения ценности акции.



ПЕРЕОЦЕНКА ОПЦИОНОВ: ВЛИЯНИЕ НА ЦЕННОСТЬ

В последние годы фирмы, столкнувшиеся с падением курсов своих акций, часто переустанавливают цены исполнения опционов, приближая их к рыночному курсу, чтобы сделать более привлекательными для менеджеров. Такая практика обычно опасна для акционеров, поскольку увеличивает опционную навеску. Если эта практика в данной фирме явно заметна, то следует присвоить опционам нулевую цену исполнения, обеспечивая их ценностью, адекватной ценности обычной акции. В сущности, полностью разводненный показатель ценности акции будет представлять собой ценность, которую вы получите, даже если использовали модель оценки опционов.

Простейший способ трактовки этого ожидаемого разводнения состоит в рассмотрении заключительной ценности в модели дисконтированных денежных потоков. Как и в предыдущей главе, для получения ценности акции заключительная ценность дисконтируется относительно настоящего периода времени и делится на сегодняшнее количество акций. Однако ожидаемые эмиссии опциона в будущем будут увеличивать число акций в «завершающем» году, поэтому уменьшат ту часть заключительной ценности, которая принадлежит существующим владельцам собственного капитала.

Способы учета влияния на ценность акции. Учесть влияние ожидаемых эмиссий опциона на ценность гораздо труднее, чем сделать то же самое в случае существующих опционов. Дело обстоит подобным образом потому, что следует предвидеть не только число опционов, которые будут выпушены фирмой в будущих периодах, но также и характеристики этих опционов. Это можно сделать хотя бы на несколько периодов вперед при наличии приватной информации (если фирма сообщит, сколько опционов она планирует эмитировать и на каких условиях), и намного труднее осуществить то же самое на более длительный срок. Мы рассмотрим подход, с помощью которого можно определить ценность опциона, и рассмотрим два способа трактовки такой оценки после ее получения.

Определение ценности опциона в качестве операционных или капитальных затрат. Можно определить ценность опционов, которые будут предоставлены в будущих периодах, как процентную долю выручки или операционного дохода. Если вы поступаете подобным образом, то можете избежать оценки количества и характеристик эмитируемых в будущем опционов. Процедура оценки еще более упростится после того, как вы соберете данные, касающиеся собственной истории фирмы (путем рассмотрения ценности выданных опционов в предыдущие годы в виде пропорции ценности фирмы) и опыта более зрелых фирм в этом секторе. В общем, по мере того, как фирма становится крупнее, процентная доля ценности в выручке предоставляемых опционов должна уменьшаться.



ЦЕННОСТЬ АКЦИИ В УСЛОВИЯХ.

КОГДА СИЛЬНО МЕНЯЮТСЯ ГОЛОСУЮЩИЕ ПРАВА

Когда мы делим ценность чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то ценность собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую ценность. Отметим при этом, что общая ценность чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации, предположим, что ценность чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл., было выпущено 50 млн. акций, и при этом 25 млн. этих акций имеют право голоса, а другие 25 млн. - не имеют. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10% выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение ценности на одну акцию.

Ценность одной неголосующей акции = = 500 млн. долл./(25 млн. X 1,1 -- 25 млн.) = = 500 млн. долл./52,5 млн. = 9,52 долл..

Ценность одной голосующей акции = 9,52 долл.(1,1) = 10,48 долл.

Ключевая проблема, с которой вы столкнетесь при проведении оценки, заключается в определении скидки, применяемой к неголосующим акциям, или.

Если мы имеем оценку ценности ожидаемых эмиссий опционов в будущем, то получаем и другой вариант выбора. Вы можете трактовать эту ценность в каждом периоде как операционные расходы и вычислять операционный доход после учета этих расходов. Тогда можно сделать предположение о том, что эмиссии опционов формируют часть годового вознаграждения. Существует и альтернатива: мы можем трактовать их в качестве капитальных затрат и амортизировать их за большое число периодов. На денежный поток в текущем периоде это различие не воздействует, но зато оказывает влияние на доходность капитала и коэффициент реинвестирования фирмы.

Важно, чтобы при учете эмиссий будущих опционов не было допущено двойного счета. Текущие операционные расходы фирмы уже включают расходы, связанные с исполнением опциона в текущем периоде. Операционная маржа и доходность капитала, которые могли бы быть выведены из анализа среднеотраслевых показателей, отражают влияние исполнения опционов в текущем периоде на фирмы данной индустрии. Если влияние исполнения опциона на операционный доход в текущем периоде меньше, чем ожидаемая ценность новых эмиссий опционов, то следует учесть дополнительные расходы, связанные с эмиссией опционов. Напротив, если в прошлом периоде было исполнено непропорционально большое число опционов, то нужно сократить операционные расходы, чтобы учесть тот факт, что эффект ожидаемых в будущем эмиссий опционов окажется меньше.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [ 201 ] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]