назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [ 199 ] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


199

ющих опционов, но к ценности чистых активов добавляются ожидаемые поступления от их исполнения (произведение цены исполнения на количество опционов). Ограниченность этого подхода состоит в том, что, подобно подходу с точки зрения полного разводнения, при его использовании не принимается во внимание временная премия опциона, и нет эффективного способа трактовки полной передачи опционов в собственность. В целом этот подход, занижая ценность предоставляемых опционов, приводит к завышению ценности чистых активов на одну акцию.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 16.7. Подход к определению ценности акции с точки зрения полного разводнения, на примере компании Commerce One

Компания Commerce One, молодая и быстрорастущая фирма, позиционирующаяся как В2В, широко использовала опционы в период 1998-2000 гг. для вознаграждения наемных работников. Приводимая ниже таблица обобщает ежегодное количество вьщанных, исполненных и аннулированных опционов, а также предоставляет информацию об общем числе существовавших в фирме опционов в конце каждого года из этих лет.

Опционы компании Commerce One (в тыс.)

Выданные

Исполненные

Аннулированные

Существовавшие

1998

7336

1338

11 334

1999

26 288

7431

2995

17 195

2000

29 023

8033

2275

45 911

В конце 2000 г. компания Commerce One имела опционы на 45 911 млн. акций, причем эти опционы характеризовались широким диапазоном цен исполнения и сроков жизни. Приводимая ниже таблица обобщает детальные характеристики указанных опционов.

Диапазон

Количество

Оставшийся

Средняя

Исполненные и

Средняя цена

опционов

срок

цена

предоставленные

исполнения

исполнения

жизни

исполнения

в полную

(в долл.)

(в долл.)

(в долл.)

собственность

0,00-0,4

4 771 451

7,26

0,19

1 889 590

0,13

0,67-3,5

7 414 524

8,38

2,33

1 672 662

2,32

4,71-24,61

5 498 253

8,75

15,42

1 036 632

14,07

25,31-28,81

2 746 602

9,73

27,88

274 724

27,56

30,0-33,0

4 851 300

9,29

32,70

1 053 513

32,80

34,17-54,69

5 032 969

9,38

42,75

631 181

42,48

54,88-62,81

7 926 752

9,39

59,75

919 951

56,86

64,19-75,07

5 ООО 268

9,36

72,12

837 853

73,15

78,5-101,81

2 103 829

86,94

387 099

89,94

104,44

565 275

9,16

104,44

117 755

104,44

Общее или среднее

значение

45 911 223

8,92

35,49

8 820 960

28,16

Чтобы использовать подход с точки зрения полного разводнения для определения ценности акции, мы сначала оценили общую ценность чистых активов компании Commerce One, применив модель дисконтированных денежных потоков. Получен-



Детали подобной оценки приведены в главе 23.

ная ценность* была равна 4941 млн. долл. В конце 2000 г. компания Commerce One имела 228,32 млн. акций. Для определения ценности собственного капитала, приходящейся на одну акцию, мы исходили из общего количества акций, которые могли бы существовать, если бы все опционы исполнялись.

Ценность собственного капитала, приходящаяся на одну акцию = = ценность собственного капитала /(выпущенные акции -Е акции по опционам) = = 4941 млн. долл. /(228,32 млн. -Е 45,911 млн.) = 18,02 долл.

Однако отметим, что некоторые из этих опционов оказались неисполненными и не были предоставлены в полную собственность. Если бы рассматривались только исполненные опционы, то мы получили бы более высокую ценность собственного капитала на одну акцию.

Ценность собственного капитала на акцию = = ценность собственного капитала /(выпущенные акции -Е исполненные опционы)= = 4941 млн. долл. /(228,32 млн. -Е 8,82 млн.) = 20,84 долл.

Самое главное преимущество этого подхода состоит в том, что он не требует знания ценности одной акции (ее цены) для того, чтобы учитывать ценность опциона при определении ценности, приходящейся на одну акцию. Когда мы будем разбирать последний (и рекомендуемый) подход, вы увидите, что существует замкнутый круг. Он создается, когда курс акций используется в виде входных данных при определении ценности на одну акцию.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 16.8. Подход с учетом собственных акций в портфеле фирмы, на примере компании Commerce One

Для определения ценности акции компании Commerce One с учетом находящихся на ее балансе акций мы рассматриваем ожидаемые поступления от сегодняшнего исполнения опционов. Для упрощения расчетов мы исполняем все опционы, выяснив средневзвешенную цену исполнения из таблиц, приводившихся в иллюстрации 16.7.

Ожидаемые поступления от исполнения опционов = = число опционов X средневзвешенная цена исполнения = = 45,911 млн. X 35,49 млн. долл. = 1629 млн. долл.

Мы прибавляем ожидаемые поступления от исполнения опционов к ценности чистых активов, оцененных нами для Commerce One, а затем делим их на общее число существующих акций для определения ценности собственного капитала на акцию.

Ценность акции = = (ценность собственного капитала -Е ожидаемые поступления)/ /(выпущенные акции -Е акции, лежащие в основе опционов) = = (4941 млн. долл. -Е 1629 млн. долл.)/(228,32 млн. + 45,911 млн.) =

= 23,96 долл.



Определение ценности опциона с точки зрения модели оценки опционов.

Правильный подход к трактовке опционов состоит в том, чтобы определить ценность опционов сегодня, при заданных значениях сегодняшней величины ценности акции и временной премии опциона. После определения ценности она вычитается из ценности собственного капитала, а затем делится на число выпущенных акций для получения ценности акции.

Ценность собственного капитала на акцию -= (ценность собственного капитала - ценность выпущенных опционов)/ /первоначальное число существующих акций.

Однако при определении ценности этих опционов мы можем столкнуться с четырьмя проблемами измерения. Одна из них связана с тем фактом, что не все существующие опционы предоставлены в полную собственность, и при этом передача в собственность может произойти лишь с некоторыми опционами. Вторая проблема касается использования курса акций при определении ценности этих опционов. Как поясняет описание, содержащееся в предыдущем подразделе, ценность акции относится к входным данным, равно как и получаемый результат. Третья проблема - налогообложение. Поскольку фирмам разрешается освобождать от налогов часть расходов, связанных с исполнением опционов, такое исполнение может потенциально повлечь за собой экономию на налогах. Последняя проблема касается частных фирм или фирм, почти приблизившихся к статусу публично торгуемых компаний. Для этих фирм нельзя получить ключевые исходные данные, включая курс акций и дисперсию, а опционы, тем не менее, имеют ценность.

Здесь мы могли бы использовать модифицированный подход, который рассматривал бы только опционы с заниженной ценой исполнения. Тогда мы получили бы следующие результаты.

Ожидаемые поступления от исполнения опционов = = число исполненных опционов х средневзвешенная цена исполнения = = 8,82 X 28,16 млн. долл. = 248 млн. долл.,

Ценность акции = (ценность собственного капитала + + ожидаемые поступления от опционов с ценой исполнения ниже цены акций)/ /(выпущенные акции + исполненные опционы) = = (4941 млн. долл. + 248 млн. долл.)/(228,32 млн. + 8,82 млн.) =

= 21,88 долл.

Отметим, что при использовании этого подхода ценность акции оказывается более высокой, чем при использовании подхода при полном разводнении. Эта разница оказывается очень большой, когда цена исполнения опционов выше текущего курса акций. При определении ценности акции по-прежнему игнорируется временная премия по опционам.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [ 199 ] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]