назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [ 197 ] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


197

cash.xls - размещенная в Интернете таблица, которая обобщает ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг промышленных групп в США за самый последний квартал.

ЦЕННОСТЬ ФИРМЫ И ЦЕННОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

После определения ценности оборотных активов, денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а также других внеоборотных активов, находягцихся в собственности фирмы, можно определить ценность фирмы как сумму этих трех компонентов. Для того чтобы из ценности фирмы получить ценность чистых активов, нужно вычесть требования на заемный капитал фирмы. Эти требования включают долг и привилегированные акции, хотя последние часто трактуются в финансовых отчетах как акционерный капитал.

Какие требования на заемный капитал должны вычитаться?

общее правило, которое следует использовать, состоит в том, что вычитаемая из ценности фирмы сумма долга должна быть, по крайней мере, равна сумме долга, используемой при вычислении стоимости капитала. Таким образом, если для расчета стоимости капитала вы решаете капитализировать операционную аренду, рассматривая ее как долг (как мы делали в предыдущей главе с компанией Gap), то нужно вычесть долговую ценность операционной аренды из ценности оборотных активов, чтобы получить ценность чистых активов. Если же оцениваемая фирма имеет привилегированные акции, то следует использовать рыночную стоимость обыкновенных акций (если они обращаются на рынке) или приблизительно определить эту рыночную стоимость (если они относятся к публично торгуемым)* и вычесть ее из ценности фирмы для получения ценности всех обыкновенных акций.

Процедура определения рыночной ценности привилегированной акции сравнительно проста. Привилегированные акции обычно имеют бесконечный срок жизни, поэтому их рыночная ценность определяется следующим образом:

сионного обеспечения состоит в предположении о столь высоких социальных и налоговых издержках использования избыточных фондов, что некоторым фирмам следует навсегда отказаться от любых попыток сделать это. Более реалистичный подход заключается во включении в оценку части избыточных фондов, оставшейся после уплаты налогов.

В качестве иллюстрации рассмотрим фирму, согласно отчетам которой, активы ее пенсионного фонда превышают пассивы на 1 млрд. долл. Поскольку фирма, изымаюгцая избыточные активы пенсионного фонда, облагается налогом по ставке 50%, начисляемой на эти изъятия (в США), то к расчетной ценности оборотных активов фирмы следует прибавить 500 млн. долл. Эта процедура должна отразить 50% избыточных активов, остаюгцихся у фирмы после уплаты налогов.



Ценность привилегированной акции = = дивиденд по привилегированной акции/ /стоимость привилегированной акции.

Ценность привилегированной акции должна быть больше, чем стоимость долга до уплаты налогов, поскольку кредиторы имеют приоритет в требованиях на денежные потоки и активы фирмы.

Могут существовать и другие требования к фирме, они не декларируются в качестве долга, но их следует вычесть из ценности фирмы.

Ожидаемые обязательства, связанные с судебными исками. Возможно, придется анализировать фирму, являющуюся ответчиком по судебному иску. В такой ситуации эта фирма, быть может, будет вынуждена заплатить десятки миллионов долларов для возмещения убытков. Следует оценить вероятность этого события, а затем использовать ее для оценки ожидаемых обязательств. Таким образом, если существует 10%-ная вероятность проигрыша судебного разбирательства по предъявленному иску, и величина ожидаемого ущерба составляет 1 млрд. долл., то придется уменьшить ценность фирмы на 100 млн. долл. (результат - произведение вероятности на ожидаемый ущерб). Если же ожидаемый ущерб на ближайшие несколько лет не предвидится, то рассчитывается приведенная ценность выплаты.

Обязательства, связанные с недофинансированием систем пенсионного обеспечения и здравоохранения. Если у фирмы существует значительное недофинансирование систем пенсионного обеспечения и здравоохранения, то ей придется в будущем отложить наличные деньги для выполнения этих обязательств. Хотя при вычислении стоимости капитала такие обязательства не рассматриваются в качестве долга, для получения ценности чистых активов их нужно вычесть из ценности фирмы.

Отсроченные налоговые обязательства. Отсроченные налоговые обязательства, которые декларируются в финансовых отчетах многих фирм, отражают тот факт, что фирмы часто используют стратегии отсрочки налоговых выплат. Эти стратегии уменьшают их выплаты по налоговым обязательствам в текущем году, но увеличивают такие выплаты в будущие годы. Из всех трех статей, которые здесь перечислены, данная статья характеризуется наименее четким определением, поскольку не ясно, когда будет предъявлено требование о выплате налогов и будет ли оно вообще предъявлено. Однако игнорирование подобных отсроченных обязательств - необдуманно смелая авантюра, поскольку сама фирма может обнаружить в будущем, что она осуществляет эти налоговые платежи. Самый разумный способ трактовки этой статьи состоит в рассмотрении ее как обязательства, но такого, которое будет предъявлено, только если стабилизируются темпы роста фирмы. Таким образом, если переход фирмы в фазу стабильного роста ожидается через 10 лет, то нужно дисконтировать отсроченные налоговые обязательства с учетом этого временного промежутка, а затем вычесть из ценности фирмы данную сумму для получения ценности чистых активов.



ОПЦИОНЫ МЕНЕДЖЕРОВ И НАЕМНЫХ РАБОТНИКОВ

Фирмы используют опционы для вознаграждения менеджеров, равно как и наемных работников. Наблюдается два эффекта, через которые указанные опционы могут повлиять на ценность в расчете на одну акцию. Один из них создается опционами, которые уже выданы. Такие опционы, большинство из которых имеет цену исполнения ниже, чем цена акции, снижают ценность собственного капитала, приходящуюся на одну акцию, поскольку часть существующего собственного капитала фирмы должна быть удержана, чтобы она была готова к возможному исполнению опционов. Другой эффект представляет собой вероятность, что эти фирмы будут использовать опционы на непрерывной основе для предоставления премий наемным работникам или для их вознаграждения. Подобное ожидаемое предоставление опционов сокращает долю ожидаемых будущих денежных потоков, попадающих к существующим акционерам.

Величина опционной навески

Практика использования опционов в пакетах вознаграждения менеджмента фирмами не нова. Еще в 1970-е и 1980-е годы многие фирмы начали применять основанные на опционах пакеты вознаграждения, чтобы менеджеры высшего звена думали о том, как угождать акционерам, принимая свои решения. Однако в большинстве случаев снижение ценности, создававшееся этими опционами, было столь малым, что его можно было игнорировать без значительных последствий для ценности одной акции. Тем не менее, в посдеднее десятилетие рост ценности фирм, занимающихся разработками

А как насчет будущих требований?

Поскольку ожидается рост прибыли фирмы, в общем-то, предполагается, что фирма по мере своего роста будет увеличивать свои долги. Тогда возникает вопрос: следует ли вычитать ценность этих будущих долгов в ходе сегодняшнего расчета ценности чистых активов? Ответ будет отрицательным, поскольку ценность чистых активов есть текущая ценность, а этих будущих требований сегодня не существует. Чтобы проиллюстрировать данное обстоятельство, предположим, что у вас есть фирма, не имеющая сегодня долгов, и вы предполагаете, что в условиях стабильного роста ее финансовое состояние будет характеризоваться коэффициентом долга на уровне 30%. Предположим, что, по вашим оценкам, через пять лет заключительная ценность этой фирмы составит 10 млрд. долл. Вы неявно предполагаете, что ваша фирма возьмет в долг 3 млрд. долл. через пять лет, чтобы поднять свой коэффициент долга до 30%. Этот повышенный коэффициент долга, по всей вероятности, повлияет на ценность фирмы сегодня, но ценность собственного капитала сегодня представляет собой ценность фирмы за вычетом текущего долга (который равен нулю).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [ 197 ] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]