назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [ 196 ] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


196

Ценность принадлежащей Segovia доли акционерного капитала в LatinWorl<5 = 0,15(370,25) = 55 млн. долл.

Теперь можно вычислить ценность Segovia как фирмы (предполагается, что кассовых остатков не имеется).

Ценность собственного капитала Segovia как фирмы = = ценность собственного капитала в Segovia -Е

+ 51% собственного капитала в Seville + + 15% акционерного капитала в LatinWorks = = 1015 млн. долл. + 459 млн. долл. + 55 млн. долл.= 1529 млн. долл.

Давайте для контраста рассмотрим, что могло произойти, если при проведении этой оценки мы использовали бы консолидированный отчет о результатах хозяйственной деятельности и стоимость капитала для Segovia. Мы оценили бы вместе взятые Segovia и Seville следующим образом.

Операционный доход от консолидированных активов Segovia = 300 млн. долл..

Капитал, вложенный в консолидированные активы Segovia = 1500 млн. долл..

Консолидированный долг = 500 млн. долл..

Доходность капитала, вложенного в оборотные активы Segovia = = 300(1 - 0,4)/1500 = 12%.,

Коэффициент реинвестиций = g/ROC = 5%/12% = 41,67%,

Ценность оборотных активов Segovia = = EBlTd - t)(1 - коэффициент реинвестиций)(1 + д)(стоимость капитала - д) = = 300(1 - 0,4)(1 - 0,4167)(1,05)(0,1 - 0,05) = 2205 млн. долл..

Ценность собственного капитала в Segovia = = ценность оборотных активов - консолидированный долг -- миноритарный интерес в Seville + миноритарный интерес в LatinWorks = = 2205 млн. долл. - 500 млн. долл. - 122,5 млн. долл. + + 22,5 млн. долл.= 1605 млн. долл.

Отметим, что миноритарный интерес в Seville рассчитывается как 49% от балансовой стоимости акционерного капитала Seville.

Балансовая стоимость акционерного капитала в Seville = = капитал, вложенный в Seville - долг Seville = 400 - 150 = 250 млн. долл..

Миноритарный интерес = (1 - вложения материнской компании) х X балансовая стоимость акционерного капитала = = (1 - 0,51)250 = 122,5 млн. долл.

Миноритарный интерес в LatinWorks рассчитывается как 15% от балансовой стоимости собственного капитала в LainWorks, составляющего 250 млн. долл. (вложенный капитал минус общая сумма долга). То, что эта ценность равна подлинной ценности собственного капитала (1529 млн. долл.) может быть чисто случайным.



ЦЕННОСТЬ ПРОЗРАЧНОСТИ

Трудности, с которыми мы часто сталкиваемся при выявлении и оценке вложений в другие компании, указывают на издержки, возникающие у фирм, имеющих усложненные структуры перекрестных вложений и предпринимающих мало (или вообще не предпринимающих) усилий по доведению до инвесторов информации о том, чем они владеют. Действительно, многие компании, по-видимому, препятствуют своим акционерам в получении информации, чем они владеют, чтобы не была поставлена под сомнение правильность их выбора. Потому не удивительно, что рыночная стоимость этих фирм часто оказывается ниже ценности этих скрытых вложений.

Многие фирмы за пределами США используют для оправдания тот довод, что законы о раскрытии информации не столь строги в их странах, как в США; но такие законы обеспечивают лишь минимум информации, который должен быть «предъявлен рынкам», но никак не максимум. Например, InfoSys, индийская компания, занимающаяся программным обеспечением, публикует финансовые отчеты, являющиеся одними из самых информативных в мире. Благодаря своей открытости фирма пожинает хорошие плоды в виде приличного финансового вознаграждения, поскольку у инвесторов появляется больше возможностей оценить, как фирма функционирует, и такие инвесторы проявляют гораздо больше желания воспринимать мнения менеджеров позитивно.

Учитывая это, что могут сделать недооцененные фирмы с усложненными структурами вложений для того, чтобы поднять свою ценность? Во-первых, они могут разрушить подобные усложненные структуры, мешающие пониманию и оценке. Во-вторых, они могут пытаться предъявлять инвесторам максимально возможный объем информации - и частной, и публичной. В-третьих, им нужно следовать этой стратегии, когда в их отчетах фигурируют плохие новости. Фирма, которая щедра на позитивную информацию и скупа на негативную будет быстро терять доверие к себе как к источнику информации - во всяком случае, со стороны инвесторов. Наконец, если все эти меры терпят фиаско, то фирмы могут рассмотреть возможность изъятия капиталовложений или их распродажи.

Из этого анализа вы можете видеть, что для проведения правильной оценки вложения требуется большой объем информации. Эту информацию трудно получить, когда вложения сделаны в частные компании.



Прочие внеоборотные активы

у фирм могут находиться в распоряжении и другие внеоборотные активы, но они, по всей видимости, менее важны, чем перечисленные в предыдущем разделе. В частности, фирмы могут иметь в наличии неиспользуемые активы, не генерирующие денежных потоков и характеризующиеся балансовой стоимостью, мало похожей на их рыночную стоимость. В качестве примера можно бьшо бы привести вложения в первоклассную недвижимость. Ее ценность значительно увеличилась после приобретения ее фирмой, но она генерирует мало денежных потоков, если вообще это делает. Остается открытым вопрос в отношении переполненных фондов систем пенсионного обеспечения. Будут ли излишние суммы принадлежать акционерам, и если да, то, как учесть этот эффект в ценности?

Неиспользуемые активы. Сила моделей дисконтированных денежных потоков состоит в том, что они позволяют оценивать активы на основе ожидаемых денежных потоков, генерируемых этими активами. Однако в некоторых случаях их использование может привести к игнорированию активов, характеризующихся значительной ценностью, когда дело доходит до определения заключительной ценности. Предположим, что фирма владеет земельным неокультуренным наделом, и его балансовая стоимость отражает цену, по которой он был первоначально приобретен. Очевидно, что этот надел имеет высокую рыночную стоимость, но до сих пор не приносит фирме каких-либо денежных потоков. Если не предпринять определенных усилий, направленных на то, чтобы включить в оценку ожидаемые денежные потоки от окультуривания земли, то при определении заключительной ценности ценность земли окажется неучтенной.

Как отразить ценность таких активов в ценности фирмы? Первый этап - это инвентаризация данных активов (или, по крайней мере, наиболее ценных из них). Затем следует оценить рыночную ценность каждого из них. Подобные оценки можно получить, рассмотрев, какие деньги можно выручить за эти активы сегодня на рьшке, или представив, какие денежные потоки могли бы принести активы в случае их окультуривания/использования. В последнем случае необходимо дисконтировать денежные потоки по адекватной ставке дисконтирования.

Проблема включения неиспользуемых активов в ценность фирмы носит информационный характер. Фирмы не декларируют свои неиспользуемые активы в своих финансовых отчетах. Хотя иногда у инвесторов и аналитиков появляются возможности обнаружения таких активов, гораздо более вероятным является их «выявление» только после получения доступа к информации о том, чем фирма владеет и что она использует.

Активы пенсионного фонда. Фирмы с четко определенными пенсионными обязательствами иногда накапливают такие активы пенсионного фонда, которые с избытком превышают существующие обязательства. Хотя этот излишек принадлежит акционерам, они обычно сталкиваются с налоговыми обязательствами, если предъявляют на него требования. Консервативное правило трактовки систем начисления переполненного фонда систем пен-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [ 196 ] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]