назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [ 191 ] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


191

Коэффициент бета фирмы = коэффициент бетах вес+

+ коэффициент бетах вес з„„,„з =

= 1 X (1200/1400) + О X (200/1400) = 0,8571,

Стоимость собственного капитала для фирмы = = 4,5% + 0,8571(5,5%) = 9,21%,

Ожидаемые доходы фирмы = чистый доход от оборотных активов + процентный доход от денежных средств = (1200 + 0,045 х 200) = 129 млн. долл. (что также представляет собой FCFE, поскольку нет потребностей в реинвестировании).

Ценность собственного капитала = = FCFE/стоимость собственного капитала = = 129/0,921 = 1400 млн. долл.,

Ценность собственного капитала составляет 1400 млн. долл.

Теперь давайте попробуем оценить их обособленно друг от друга, начав с неденежных инвестиций.

Стоимость собственного капитала по неденежным инвестициям = = безрисковая ставка + коэффициент бета х премия за риск = = 4,5% + 1 X 5,5% = 10%,

Ожидаемые доходы от оборотных активов = = 120 млн. долл. (что представляет собой FCFE по этим активам).

Ценность неденежных активов = ожидаемые доходы/ /стоимость собственного капитала по неденежным активам = = 120/0,1 = 1200 млн. долл.

Прибавив к полученному значению ценность денежных средств, равную 200 млн. долл., мы можем получить ценность собственного капитала, которая составит 1400 млн. долл.

Для того чтобы посмотреть, какие проблемы могут возникнуть при использовании метода консолидированной оценки, отметим, что если бы мы дисконтировали совокупные FCFE в 129 млн. долл. по ставке стоимости собственного капитала, равной 10% (что отражает только оборотные активы), то оценили бы фирму в 1290 млн. долл. Потеря в 110 млн. долл. может быть обусловлена неправильной оценкой денежных средств.

Процентный доход от денежных средств = 4,5% х 200 = 9 млн. долл.

Если вы дисконтируете денежные средства по ставке 10%, то оцениваете их в 90 млн. долл. вместо того, чтобы дать корректную оценку в 200 млн. долл. Поэтому при проведении оценки отмечаются потери в ценности в размере 110 млн. долл.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 16.2. Денежные средства, вложенные по ставкам ниже рыночных

В рамках иллюстрации 16.1 предполагалось, что денежные средства вкладывались по безрисковой ставке. Вместо этого предположим, что фирма была способна заработать только 3% на свои кассовые остатки, в то время как безрисковая ставка равна 4,5%. В этом случае расчетная ценность денежных средств, находящихся в распоряжении фирмы, будет равна:

Расчетная ценность денежных средств, вложенных под 3% -- (0,03 X 200)/0,045 = 133,33.

Ценность фирмы окажется равной только 1333 млн. долл. вместо 1400 млн. долл. Доход акционеров в денежных средствах будет иметь ценность, равную 200 млн. долл. В этом сценарии возврат денег акционерам принесет им прибавочную ценность 66,67 млн. долл. Фактически, ликвидация любого актива, доходность которого меньше требуемой, будет приводить к тому же результату до тех пор, пока все инвестиции могут быть возмещены при ликвидации*.

* в то время как эта предпосылка применима к денежным средствам, с реальными активами дело обстоит сложнее, поскольку ликвидационная ценность способна отражать низкую доходность такого актива. Поэтому может оказаться, что потенциальная «прибавка» от ликвидации не будет столь легко достижима.

Следует ли когда-либо дисконтировать денежные средства? В рамках иллю страции 16.1 ценность денежных средств была уменьшена по ошибочной причине: безрисковые денежные потоки дисконтировались по ставке дисконтирования, отражавшей рисковые инвестиции. Однако есть два случая, когда можно обоснованно использовать процедуру дисконтирования применительно к кассовым остаткам.

1.Денежные средства фирмы инвестируются по ставке, которая ниже рыночной при данном риске инвестиций.

2.Менеджерам не доверяют крупные кассовые остатки вследствие их «соответствующего послужного списка» в прошлом, имеющего отношение к инвестициям.

Денежные средства, вложенные по ставкам ниже рыночных. Первый и наиболее очевидный случай наблюдается, когда значительная часть кассовых остатков или вся их сумма не приносят дохода, соответствующего рыночной процентной ставке. Если дело обстоит именно так, то слишком большие запасы денежных средств, разумеется, будут уменьшать ценность фирмы. Хотя сегодня в США фирмы могут с легкостью инвестировать средства в правительственные векселя и облигации, у представителей малого американского бизнеса и у фирм, функционирующих на многих формирующихся рынках, таких возможностей гораздо меньше. Когда обстоятельства складываются подобным образом, крупные запасы денежных средств, приносящие меньше, чем могла бы дать рыночная процентная ставка, способны с течением времени «разрушить» ценность фирмы.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 16.3. Дисконтирование с учетом плохих инвестиций в будущем

Вернемся к фирме, уже описанной в иллюстрации 16.1. В этом примере денежные средства инвестировались по безрисковой ставке 4,5%. Как правило, мы можем ожидать, что такая фирма будет продаваться по совокупной стоимости 1400 млн. долл. Но предположим, что менеджеры фирмы имеют послужной список, характеризующийся «плохими» поглощениями, а наличие крупных кассовых остатков увеличивает вероятность (с О до 30%) того, что они попьпаются приобрести другую фирму. Далее предположим, что, согласно ожиданиям рынка, при проведении этого поглощения они переплатят 50 млн. долл. Тогда денежные средства будут оцениваться в 185 млн. долл., а размер дисконтирования окажется следующим:

Ожидаемое дисконтирование кассовых остатков =

= Д вероятностих ожидаемая переплата=

"поглощениягза поглощение

= 0,3 X 50 млн. долл. = 15 млн. долл..

Ценность денежных средств = = кассовые остатки - предполагаемое дисконтирование = = 200 млн. долл. - 15 млн. долл. = 185 млн. долл.

Исходя из этого фирма будет оцениваться в 1385, а не в 1400 млн. долл. Два фактора, которые являются причиной этого дисконтирования - увеличение вероятности осуществления плохих инвестиций и ожидаемая чистая приведенная ценность подобных инвестиций, - по всей вероятности, основаны на оценках качества менеджмента, даваемых инвесторами.

Фирмы с крупными кассовыми остатками являются привлекательными «целями», поскольку запасы денежных средств сокращают издержки при осуществлении поглогцения.

Недоверие к менеджерам. Хотя осуществление крупных инвестиций в ликвидные ценные бумаги, характеризующиеся низким или нулевым риском, само по себе нейтрально по отношению к ценности фирмы, растущие кассовые остатки могут склонить менеджеров к большим вложениям или поглощениям даже в том случае, если подобные сделки приносят доходы ниже «стандарта». В некоторых случаях менеджеры могут предпринимать такие действия, чтобы предотвратить превращение их фирмы в «цель» при поглощении другими фирмами*. В той степени, в которой акционеры предвидят такие низкодоходные инвестиции, текущая ценность фирмы будет отражать денежные средства на дисконтируемом уровне. По всей видимости, такое дисконтирование будет наибольшим в фирмах с маленькими инвестиционными возможностями и низким качеством работы менеджеров. В то же время, подобного дисконтирования не будет в фирмах со значительными инвестиционными возможностями и высоким качеством работы менеджеров.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [ 191 ] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]