назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [ 190 ] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


190

Отметим, что если наличность инвестируется в безрисковые активы, вроде казначейских векселей, то подходящей ставкой доходности является безрисковая ставка.

ми. Второй пример - это инвестиции в акции и облигации других фирм, иногда осуществленные по инвестиционным причинам, а иногда - по стратегическим. Третий пример - это активы, которые хранятся в других частных и государственных фирмах; такие активы по-разному трактуются бухгалтерами. Наконец, в собственности фирм могут находиться активы, которые не генерируют денежные потоки, но, тем не менее, могут иметь ценность, например, неокультуренная земля в Нью-Йорке или Токио.

Денежные и близкие к ним инвестиции

Инвестиции в краткосрочные государственные ценные бумаги или коммерческие бумаги, которые можно быстро и с очень низкими издержками конвертировать в наличность, рассматриваются как вложения, близкие к денежным средствам. В этом разделе разбирается, как наилучшим образом трактовать такие инвестиции при проведении оценки.

Требования к наличным оборотным средствам. Если фирме нужна наличность для нужд хозяйственного оборота - наличные оборотные средства, и эта наличность не приносит среднего рыночного дохода, то следует рассматривать ее в качестве части требований к оборотному капиталу, а не как источник дополнительной ценности. Тогда любые вложения в наличные и близкие к ним средства, которые превышают величину требований к денежным оборотным средствам, можно добавить к ценности оборотных активов. Сколько наличности нужно фирме для осуществления ее производственной деятельности? Ответ зависит как от самой фирмы, так и от экономики, в которой эта фирма функционирует. Малой розничной фирме, функционирующей на формирующемся рынке, где сделки, оплачиваемые наличными, более распространены, чем сделки по кредитным карточкам, могут требоваться значительные кассовые остатки. Напротив, производственной фирме, работающей на развитом рынке, могут вообще не требоваться наличные оборотные средства. Если денежные средства, находящиеся в распоряжении фирмы, приносят процент, и при этом процент, зарабатываемый таким образом, отражает среднюю рыночную доходность*, то не стоит рассматривать эти денежные средства как часть оборотного капитала. Вместо этого в целях оценки фирмы следует добавить их к ценности оборотных активов.

Рассмотрение внеоборотных запасов наличности. Существуют два способа, посредством которых можно трактовать наличность и ликвидные ценные бумаги при осуществлении оценки. Один из них состоит в том, чтобы рассматривать их вместе с оборотными активами и оценивать фирму (или собственный капитал) в целом. Другой способ заключается в обособленной оценке оборотных активов, наличности и ликвидных ценных бумаг.



Безрычаговый коэффициент бета, который можно получить из регрессионного коэффициента бета, отражает средние кассовые остатки (как процент от ценности фирмы) за период регрессии. Таким образом, если фирма поддерживает этот коэффициент на постоянном уровне, то вы оказываетесь в состоянии прийти к правильному безрычаговому коэффициенту бета.

Консолидированная оценка. Можно ли рассматривать наличность как часть совокупных активов фирмы и оценивать ее на сводной базе? Ответ утвердителен, и это именно то, что мы в определенной мере делаем, когда прогнозируем совокупный чистый доход фирмы и оцениваем на основе своих прогнозов дивиденды и свободные денежные потоки по акциям. В этом случае чистый доход будет включать поступления от инвестиций в государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и акции. Этот подход привлекателен благодаря своей простоте и может применяться, когда финансовые инвестиции составляют малую часть совокупных активов. Однако если финансовые инвестиции представляют собой большую часть совокупных активов, то его использование очень сильно затрудняется - по двум причинам.

Во-первых, для дисконтирования денежных потоков нужно скорректировать стоимость акций или капитала так же, как и размер наличности. Говоря конкретнее, необходимо использовать безрычаговый коэффициент бета, представляющий собой средневзвешенное значение безрычагового коэффициента бета по оборотным активам и безрычагового коэффициента бета по денежным средствам и ликвидным ценным бумагам. Например, подобный коэффициент бета сталелитейной компании, где наличность представляет 10% ценности, будет средневзвешенным значением безрычагового коэффициента бета сталелитейных компаний и такого же коэффициента по наличности (он обычно равен нулю). Если бы 10% инвестировались в рисковые ценные бумаги, то коэффициент бета надо бы было скорректировать. Это можно сделать, используя восходящие коэффициенты бета, однако обнаруживается, что это гораздо труднее сделать, если коэффициент бета получается на основе регрессии*.

Во-вторых, по мере роста фирмы, по всей вероятности, растет доля дохода, извлекаемая из оборотных активов. Когда наблюдается подобная ситуация, то для обеспечения соответствующей согласованности нужно скорректировать входные данные в модели оценки: денежные потоки, темпы роста и ставки дисконтирования.

Что случится, если не сделать этих корректировок? В этом случае оценка финансовых активов рискует оказаться неправильной. Чтобы понять, почему это так, предположим, что вы оценивали вышеупомянутую сталелитейную компанию с ее 10% ценности, поступившими от наличных средств. Эта наличность инвестируется в государственные ценные бумаги и приносит соответствующую доходность, скажем, 5%. Если этот доход добавить к другим доходам фирмы и дисконтировать по адекватной для этой сталелитейной компании стоимости капитала, например 11%, то размер наличности окажется дисконтированной величиной. К примеру, один млрд. долл., вложенный в наличность, будет оценен на 800 млн. долл., поскольку применявшаяся ставка дисконтирования была неправильной.



Обособленная оценка. Надежнее отделить наличность и ликвидные ценные бумаги от оборотных активов и оценивать их по отдельности. Мы поступаем так почти всегда, когда используем описанные в предыдущей главе подходы к оценке фирмы. Это происходит потому, что для оценки свободных денежных потоков, приходящихся па фирму, мы применяем операционный доход, а этот показатель обычно не включает доход от финансовых активов. Однако если дело обстоит по-иному, и часть инвестиционного дохода оказалась включенной в операционный доход, то ее нужно «вычеркнуть» до проведения оценки. После оценки оборотных активов для того, чтобы получить ценность фирмы следует прибавить ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг.

Можно ли это сделать при помощи моделей оценки FCFE, описанных в главе 14? Хотя чистый доход включает доход от финансовых активов, мы все еще можем, если захотим, отделить денежные средства вместе с ликвидными ценными бумагами от оборотных активов. Чтобы проделать это, нам нужно сначала вычесть ту часть чистого дохода, которая представляет собой доход от финансовых инвестиций (проценты по облигациям, дивиденды по акциям) и использовать этот скорректированный чистый доход для оценки свободных денежных потоков па акции. Эти свободные денежные потоки будут дисконтироваться по стоимости собственного капитала. Данная стоимость оценивается через использование коэффициента бета, отражающего только оборотные активы. После того, как собственный капитал в раМках оборотных активов оценен, можно прибавить ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг, чтобы оценить совокупную ценность собственного капитала. Практически мы уже использовали этот подход, чтобы оцепить компанию Coca-Cola в главе 14.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 16.1. Консолидированная и обособленная оценка

Для изучения влияния кассовых остатков на ценность фирмы рассмотрим фирму с инвестициями 1200 млн. долл. в неденежных активах и 200 млн. долл. в денежных средствах. В целях упрощения предположим следующее.

Неденежные активы имеют коэффициент бета 1, и ожидается, что они будут все время приносить ежегодный чистый доход 120 млн. долл.; при этом потребности в реинвестировании отсутствуют.

Денежные средства инвестируются по безрисковой ставке, которая, по нашим предположениям, равна 4,5%.

Предполагается, что премия за рыночный риск равна 5,5%.

При этих условиях мы можем оценить собственный капитал, используя как метод консолидированной оценки, так и метод обособленной оценки.

Давайте сначала используем подход с точки зрения консолидированной оценки. Здесь мы будем оценивать стоимость собственного капитала для всех активов (включая денежные средства), вычислив средневзвешенное коэффициентов бета по неденежным и денежным активам.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [ 190 ] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]