назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [ 188 ] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


188

ВОПРОСЫ и КОРОТКИЕ ПРОБЛЕМЫ

1.Ответьте «верно» или «не верно» на следующие утверждения относительно свободных денежных потоков фирмы.

а)Свободные денежные потоки фирмы всегда выше, чем свободные денежные потоки на акции.

Верно Не верно

б)Свободные денежные потоки фирмы являются кумулятивными денежными потоками, приходящимися на всех ее инвесторов, хотя форма их требований может быть различной.

Верно Не верно

в)Свободные денежные потоки фирмы являются денежными потоками без учета долга и налогов.

Верно Не верно

г)Свободные денежные потоки фирмы являются денежными потоками с учетом долга и налогов.

Верно Не верно

д)Для фирм, обладающих долговым бременем, нельзя оценивать свободные денежные потоки фирмы, если мы не знаем процентных и основных платежей.

Верно Не верно

2.Фирма Union Pacific Railroad в 1993 г. объявила о чистом доходе в размере 770 млн. долл. после расходов на выплату процентов в 320 млн. долл. Корпоративная налоговая ставка составляла 36%. Из-

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

в этой главе развивается подход, альтернативный оценке путем дисконтирования денежных потоков. Денежные потоки фирмы дисконтируются по ставке средневзвешенной стоимости капитала для получения ценности фирмы, которая при сокращении на рыночную стоимость непогашенного долга дает ценность собственного капитала. Поскольку денежные потоки фирмы являются денежными потоками до платежей по долгам, то данный подход более естественно использовать при наличии значительного рычага или в том случае, когда рычаг изменяется со временем. При этом средневзвешенная стоимость капитала, используемая для дисконтирования свободных денежных потоков фирмы, должна быть откорректирована с учетом изменений рычага. Наконец, стоимость капитала можно оценить при различных значениях долгового коэффициента и использовать для оценки оптимального долгового коэффициента фирмы.

Альтернативный подход к оценке фирмы - это подход на основе скорректированной приведенной ценности, где влияние долга на ценность (выигрыши на налогах за вычетом издержек банкротства) прибавляется к ценности безрычаговой фирмы (без долга). Данный подход можно также использовать для оценки оптимального долгового коэффициента фирмы.



нос в том же году был равен 960 млн. долл. Капитальные затраты равнялись 1,2 млрд. долл., балансовая стоимость непогашенного долга рейтинга АА составляла 4 млрд. долл. Он торговался по лицевой стоимости 3,8 млрд. долл. на конец 1992 г. (процентные выплаты до погашения 8%). Коэффициент бета акции был равен 1,05, а в обращении находилось 200 млн. акций с балансовой стоимостью 5 млрд. долл. (торгуемых по цене 60 долл. за акцию). Оборотный капитал Union Pacific незначителен. Ставка по казначейским облигациям США равна 7%, а премия за риск - 5,5%.

а)Оцените свободные денежные потоки фирмы в 1993 г.

б)Оцените ценность фирмы на конец 1993 г.

в)Оцените ценность собственного капитала на конец 1993 г., а также ценность одной акции, используя подход FCFF.

3.Корпорация Lockheed Corporation, одно из крупнейших оборонных предприятий в США, объявила о доходе EBITDA в размере 1290 млн. долл. в 1993 г. - до вьшлаты процентов в 215 млн. долл. и начисления износа в 400 млн. долл. Капитальные затраты в 1993 г. составляли 450 млн. долл., а оборотный капитал был равен 7% от выручки (13 500 млн. долл.). Фирма обладала непогашенным долгом в размере 3,068 млрд. долл. (в показателях балансовой стоимости), рыночная стоимость которого составляла 3,2 млрд. долл., а процентная ставка по нему была равна 8%. В обращении находились 62 млн. акций, торгуемых по цене 64 долл. за акцию. В последний раз оценка коэффициента бета составляла 1,10. Налоговая ставка для фирмы была равна 40%. Ставка по казначейским облигациям США составляла 7%, а премия за риск была равна 5,5%.

Ожидалось, что выручка, прибыль, капитальные затраты и износ в период с 1994 по 1998 год должны были расти на 9,5% в год, а после этого темпы роста, предположительно, должны были снизиться до 4%. В период стабильного роста капитальные затраты должны быть равны 120% износа. Компания также планирует снизить свой коэффициент «долг/собственный капитал» до 50% в период стабильного роста (что приведет к падению процентной ставки до уплаты налогов до 7,5%).

а)Оцените ценность фирмы.

б)Оцените ценность собственного капитала фирмы и ценность на одну акцию.

4.Столкнувшись с неутешительными результатами по доходам и возрастающими претензиями институциональных акционеров, компания Eastman Kodak обдумывала возможность капитальной реструктуризации в 1993 г. В качестве одной из составляющих этой реструктуризации предполагалась продажа медицинского подразделения, которое в 1993 г. принесло 560 млн. долл. доходов до уплаты налогов и процентов при выручке в 5,285 млрд. долл. Ожидалось, что рост доходов в период 1994-1998 гг. сократится до 6%, и до 4% - после этого. Капитальные затраты медицинского подразделения в 1993 г. составляли



420 млн. долл., а износ был равен 350 млн. долл. Обе величины, предположительно, будут расти на 4% в год в долгосрочном периоде. Потребности в оборотном капитале незначительны. Средний коэффициент бета фирм, конкурирующих с медицинским отделением Eastman Kodak, был равен 1,15. в то время как долговой коэффициент Eastman Kodak (D/(D -Е Е)) составлял 50%. Медицинское подразделение может поддерживать этот показатель только на уровне 20%, который соответствует среднему долговому коэффициенту фирм, составляющих отделению конкуренцию в секторе здравоохранения. При данном уровне долга медицинское подразделение, предположительно, может платить 7,5% по своим долгам до выплаты налогов. Налоговая ставка равна 40%, ставка по казначейским облигациям - 7%, а премия за риск равняется 5,5%.

а)Оцените стоимость капитала отделения.

б)Оцените ценность отделения.

в)Почему покупатель может заплатить сумму, превышающую оценку ценности подразделения?

5.Вы анализируете оценку, проведенную для стабильной фирмы одним хорошо известным аналитиком. Исходя из ожидаемых в следующем году свободных денежных потоков фирмы в размере 30 млн. долл. и ожидаемых темпов роста в 5%, аналитик оценил ценность фирмы в 750 млн. долл. Однако он совершил ошибку, использовав в своих вычислениях балансовую стоимость долга и собственного капитала. Хотя вы не знаете использованных значений балансовой стоимости, но вам известно, что стоимость капитала фирмы составляет 12%, а стоимость долга после уплаты налогов равна 6%. Вы также знаете, что рьшочная стоимость собственного капитала в три раза превышает балансовую стоимость собственного капитала, в то время как рьшочная стоимость долга равна балансовой стоимости долга. Оцените корректную ценность фирмы.

6.Santa Ее Pacific, одна из ведущих железнодорожных компаний с диверсифицированными операциями, в 1993 г. получила доход до уплаты процентов, налогов и начисления износа в размере 637 млн. долл. При этом износ составлял 235 млн. долл. (что компенсировалось равными по величине капитальными затратами). Фирма находилась в стабильном состоянии. При этом ожидался рост на уровне 6% на бесконечном временном горизонте. Коэффициент бета компании Santa Ре Pacific в 1993 г. составлял 1,25. Непогашенный долг равнялся 1,34 млрд. долл.. Цена за одну акцию составляла 18,25 долл. на конец 1993 г. В обращении находилось 183,1 млн. акций. Ожидаемые рейтинги и стоимость капитала при различных уровнях долга для компании Santa Ее приведены в нижеследующей таблице:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [ 188 ] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]