назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [ 187 ] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


187

Boeing, клиенты которой зависят от ее долгосрочных услуг, а срок договоров на продажу чаао составляет 10 и более лет.

Приведенная стоимость ожидаемых издержек банкротства = = вероятность дефолта х издержки банкротства = = 0,28% X [0,30 X (40 789 млн. долл. - 2686 млн. долл.)] = 32 млн. долл.

Затем мы вычисляем ценность компании Boeing без долга.

Ценность компании Boeing как безрычаговой фирмы = = текущая рыночная ценность - приведенная стоимость налоговых выигрышей + + ожидаемые издержки банкротства = 40 789 млн. долл. --2868 млн. долл. + 32 млн. долл. = 37 953 млн. долл.

Следующий шаг процесса - оценка налоговых выигрышей при различных уровнях долга, представленная в нижеследующей таблице. Хотя здесь используется стандартный подход, который основывается на предположении, что приведенная ценность вычисляется на бесконечном временном горизонте, мы сокращаем налоговую ставку, использованную при вычислении, если расходы на выплату процентов превышают доход до уплаты налогов и процентов. Более подробно корректировка налоговой ставки была описана ранее при рассмотрении подхода на основе стоимости капитала.

Долговой

Долларовый долг

Налоговая

Выигрыши на налогах

рфициент (%)

(млн. долл.)

ставка (%)

(млн. долл.)

4079

1428

8158

2855

12 237

4283

16 316

5710

20 394

30,05

6128

24 473

22,76

5571

28 552

17,17

4903

32 631

15,02

4903

36 710

13,36

4903

Последний шаг процесса - это оценка ожидаемых издержек банкротства на основе рейтингов облигаций, вероятности дефолта и предположения о том, что издержки банкротства составляют 30% ценности фирмы без учета долга. В нижеследующей таблице содержатся оценки указанных вероятностей и ожидаемых издержек банкротства, вычисленных исходя из ценности безрычаговой фирмы.

Долговой коэффициент (%)

О 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Рейтинг облигации АА АА А-ВВ ССС ССС СС С С С

Вероятность дефолта (%)

0,28

0,28 1,41 12,20 50,00 50,00 65,00 80,00 80,00 80,00

Ожидаемые издержки банкротства (млн. долл.)

161 1389 5693 5693 7401 9109 9109 9109



Долговой коэффициент (%)

Ценность безрычаговой фирмы налогах (млн долл )

Выигрыши (млн долл )

Ожидаемые издержки банкротства (млн долл )

Ценность рычага фирмы (млн долл.)

37 953

37 921

37 953

1428

39 349

37 953

2855

40 648

37 953

4283

1389

40 847

37 953

5710

5693

37 970

37 953

6128

5693

38 388

37 953

5571

7401

36 123

37 953

4903

9109

33 747

37 953

4903

9109

33 747

37 953

4903

9109

33 747

Ценность фирмы максимально увеличивается в интервале от 20 до 30% долга, что согласуется с результатами подхода на основе стоимости капитала. Однако эти результаты очень чувствительны к оценке издержек банкротства в виде процента от ценности фирмы и вероятности дефолта.

apv.xls - таблица, позволяющая вычислять ценность фирмы (отягощенной долгом), используя подход на основе откорректированной приведенной ценности.

Преимущества и ограниченность подхода

на основе скорректированной приведенной ценноаи

Преимущество подхода на основе скорректированной приведенной ценности (стоимости) состоит в том, что он разделяет влияние долга на различные составляющие и позволяет аналитику использовать различные ставки дисконтирования для каждого компонента. Кроме того, нам не приходится предполагать, что долговой коэффициент вечно остается неизменным (а это предположение неявно присутствует в подходе на основе стоимости капитала). Вместо этого мы обладаем достаточной гибкостью для фиксирования долларовой ценности долга и вычисления выигрышей и издержек фиксированного долларового долга.

Эти преимущества необходимо сопоставлять с трудностями, связанными с оценкой вероятности и издержек дефолта. На практике, многие аналитики, использующие подход на основе скорректированной приведенной ценности, пренебрегают ожидаемыми издержками банкротства, что приводит их к выводу о повышении ценности фирмы при заимствовании денег. Естественно, из этого вытекает вывод, что оптимальный долговой коэффициент фирмы равен 100%.

В нижеследующей таблице ценность рычаговой фирмы (с долгом) оценивается посредством агрегирования влияния налоговых выигрышей и ожидаемых издержек банкротства.



ОЦЕНКА СКОРЕЕ ЧАСТЕЙ, ЧЕМ ЦЕЛОГО

Модель скорректированной приведенной ценности долга проводит оценку отдельно от производственных активов, и ценность фирмы представляет собой сумму двух компонентов. В действительности же, одно из главных преимуществ оценки посредством дисконтирования денежных потоков заключается в том, что разделение денежных потоков на компоненты и оценка их по отдельности не изменяет ценности. Таким образом, фирмы, подобные General Electric, вы можете оценивать отдельно по подразделениям, а затем сложить получившиеся оценки. Точно также можно оценить операции компании Coca-Cola в каждой стране по отдельности, а затем просуммировать оценки.

Преимущество дифференцированной оценки состоит в том, что можно оценивать денежные потоки и ставки дисконтирования отдельно для каждой составляющей, что обеспечит более точную оценку ценности. Например, можно использовать весьма разные предположения относительно операционной маржи, потребности в реинвестировании и стоимости капитала (в частности, при оценке подразделений General Electric, производящих электробытовую технику и самолетные двигатели). Точно так же при оценке фирмы можно использовать различные премии за риск для различных стран, где работает Coca-Cola. Поскольку данный подход применим ко всем случаям, вы можете спросить, почему этот метод не применяется ко всем фирмам. Проблема связана с отсутствием необходимой информации. Многие фирмы не классифицируют составляющие своей прибыли и денежных потоков достаточно подробно, чтобы можно было произвести дифференцированную оценку. Даже фирмы, подобные General Electric, могут обладать централизованными расходами, часто произвольно распределяемыми между отделениями.

Преимущества дифференциации фирмы, со всей очевидностью, возрастают, когда операции фирмы становятся более разнообразными. Эти преимущества приходится сопоставлять с издержками, связанными с менее точной информацией и возрастающими проблемами оценки.

Как правило, при тех же самых предположениях, подходы на основе скорректированной приведенной ценности дают аналогичные ответы. Однако подход на основе скорректированной приведенной цешюсти более практичен, когда фирмы оценивают сумму долга в долларовом выражении, в то время как подход на основе стоимости капитала легче применять, когда фирмы анализируют пропорции долга*.

См. Inselbag iuid Kaufold (1997).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [ 187 ] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]